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‘온·오프라인 연계’ 시장 투자 급감
[Special Report] 얼어붙은 중국 벤처캐피털- ① 하루아침에 식어버린 열기
[82호] 2017년 02월 01일 (수) 류샤오징 economyinsight@hani.co.kr
   
 

중국 증시가 2015년 여름 폭락하면서 벤처캐피털 시장이 된서리를 맞았다. 금융위기에도 흔들리지 않던 벤처캐피털 시장이 2016년 상반기부터 본격적으로 얼어붙은 것이다. 전 국민에게 확산된 투자 광풍은 이제 온데간데없이 사라졌다. 더불어 신생기업의 가치가 떨어지면서 이들의 자금 조달에도 비상등이 켜졌다. 기업공개(IPO) 시장 역시 급속히 냉각됐다. 그렇지 않아도 커져가던 중국 경제의 경착륙 우려에 찬물을 끼얹은 꼴이다. 이 상황을 어떻게 타개할 것인가. 벤처캐피털 시장에서 잔뼈가 굵은 전문가들의 조언을 길잡이로 삼을 만하다. _편집자

금융위기에도 흔들리지 않던 창투 시장, 2015년 여름 주가 폭락 이후 급속 냉각
 
중국의 벤처캐피털 시장이 꽁꽁 얼어붙었다. 2015년 여름 중국 증시 폭락 이후 침체기를 맞은 시장이 좀처럼 회복세를 보이지 못하다가 2016년 상반기 이후 본격 ‘빙하기’에 접어든 것이다. 2000년 초 닷컴 거품과 2008년 금융위기를 거치면서 중국의 벤처캐피털 시장은 거품을 걷어내며 크게 성장했다. 특히 인터넷 분야 창업에 많은 돈이 몰렸다. 하지만 뜨겁게 달아올랐던 투자 열기는 주가 하락의 충격 속에 자취를 감췄다. 투자가 위축되면서 가장 큰 타격을 입은 분야는 O2O(Online to Offline) 사업이다. 새로운 사업모델이 부족하고 벤처투자 활황기에 우후죽순 생겨난 기업들의 경쟁이 한계에 이르렀기 때문이다.

류샤오징 劉曉景 <차이신주간> 기자
 
“21년 동안 벤처투자를 했지만 2016년 상반기에 처음 이번 겨울은 춥겠다는 생각이 들었다.” 쉬신 캐피털투데이(今日資本·Capitaltoday) 창업자는 최근 있었던 공개 강연에서 요즘 확산되는 ‘한동론’(寒冬論)으로 말문을 열었다. 이어 참석한 수백 명의 창업자들에게 말했다. “하지만 자본의 겨울이 아니라 진정한 성장동력의 겨울이다.” 
 
2014년부터 2015년 상반기까지 A주(내국인 전용) 시장에 ‘1만 포인트 돌파’ 기대감이 높아졌고 새롭게 조성된 위안화펀드는 창업투자의 펀드 조성부터 투자, 관리, 회수 등 전 과정에서 ‘혁신’을 시도했다. 순자산 600만위안(약 100만달러) 이상을 보유한 우량 개인투자자들이 진입했고 벤처캐피털(VC)의 유한책임투자자(LP)가 되는 문턱이 100만위안, 때로는 10만위안까지 내려갔다. 펀드 운용 기간은 5년으로 단축됐고, 일부 사유화(상장기업이 발행 주식을 되사들여 상장폐지 절차를 밟는 것 -편집자) 전용 펀드는 3년으로 줄었다. 1기 펀드가 40~50개 사업에 투자했고, 2기 펀드는 후속 투자를 이어갔다. 위안화펀드가 만든 ‘새로운 규칙’은 달러펀드 매니저들의 눈을 뜨게 했다. 
 
이와 동시에 유명 벤처캐피털 파트너들이 독립해 자신의 회사를 만들었다. 미국 주식과 중국 A주 사이 가치평가 차이가 벌어지자 창업자들은 더 이상 나스닥을 동경하지 않게 됐다. 신규 벤처캐피털은 위안화펀드를 조성하는 게 당연한 의무가 됐지만 투자 대상을 찾는 데 어려움을 겪었다.
 
2015년 7월에 이르자 뜨겁던 중국 창업투자 시장이 냉각됐다. 미국 주식시장의 ‘검은 금요일’을 시작으로 전세계 주식시장이 폭락했고 중국 A주 역시 급작스런 하락세를 겪은 뒤 불안한 움직임을 이어갔다.
 
유통시장의 급격한 변동은 발행시장으로 전달됐고 기업공개(IPO)부터 창업 중·후기 투자까지 인터넷 분야를 중심으로 창업자들은 돈을 구하기 힘들어졌고 감원은 일상이 됐다. 대형 인터넷기업들은 보조금을 지급해 시장점유율을 끌어올리던 공격적 마케팅을 지속할 수 없었고 인터넷택시예약 서비스 디디와 콰이디, 항공권 및 숙박 예약 서비스 시트립과 취날, 음식점 평가 및 예약 서비스 메이퇀과 다중디엔핑, 패션 전문 쇼핑사이트 모구제와 메이리숴 등 한때 정면충돌했던 경쟁자들의 합병이 이어졌다.
 
미국 자본시장에서는 ‘손실 우려’ 신호가 나왔고 펀드매니저들은 해외로 휴가를 떠났다. 펀드매니저들이 장기휴가를 떠난 것은 마땅히 투자할 대상이 없다는 것을 의미한다. 한순간에 달러 투자와 위안화 투자는 길이 나뉘었고 겨울을 나기 위한 대책도 달랐다. 하지만 여전히 많은 투자자들은 기존 투자 원칙과 전략을 고수했고 투자 속도를 유지하며 마음 편하게 겨울을 준비했다. 
 
   
▲ 중국 증시가 폭락한 2015년 8월24일 한 투자자가 베이징의 증권사 영업점에서 시세판을 바라보고 있다. 이날 중국 주식의 폭락은 벤처캐피털 업계의 침체를 알리는 신호로 작용했다. REUTERS
 
닷컴 거품, 금융위기 버텨냈지만… 
투자 경력 23년의 장쑤양 훠산스창업투자(火山石創投) 창업 파트너와 ‘벤처투자의 여왕’으로 불리는 쉬신 캐피털투데이 창업파트너, 쑨첸 세쿼이아캐피털차이나(紅杉資本中國基金) 사장, 바니안벤처캐피털(高榕資本) 창업파트너 장전과 가오샹, 마오청위 윈치벤처캐피털(雲創投) 창업파트너는 업계의 ‘원로’들이다. 이들은 10년 이상 벤처투자에 종사하면서 경제주기를 겪었고 적게는 한 번, 많게는 여러 번 창업투자의 ‘겨울’을 보낸 공통점이 있다. 그들이 새롭게 변한 창업투자 시장에서 무엇을 했고, 어떻게 했는지, 그리고 어떤 것을 하지 않았고, 왜 하지 않았는지 물었다. 신흥투자자와 창업자들에게 유용한 경험담이 될 것이다. 
 
장쑤양은 중국 초기 벤처투자자 중 한 명이다. 1991년 패트릭 맥거번 미국인터내셔널데이터그룹(IDG) 창업자가 시웅샤오거를 초대해 중국 최초의 벤처투자기관 IDG캐피털을 설립했다. 1993년 장쑤양이 패트릭 맥거번을 만나 면접을 치렀고 그다음 해 입사했다. 장쑤양은 IDG에서 정년퇴직을 한 뒤 ‘무료함’을 참지 못하고 상하이에서 훠산스창업투자를 설립했다. 
 
‘벤처투자의 여왕’ 쉬신은 장쑤양보다 2년 늦게 업계에 입문했다. 1998년 초 미국의 베어링프라이빗에퀴티(Baring Private Equity) 아시아사업부에 합류했다. 지금까지 징둥닷컴(京東·JD.com)과 넷이즈(網易·NetEase), 투더우(土豆), 다중디엔핑 등 여러 인터넷기업에 투자했다. 
 
장쑤양은 중국 창업시장과 벤처캐피털의 성장 과정을 3단계로 구분하고 지금까지 세 차례 ‘냉각기’를 겪었다고 말했다. 1990년대 중반까지 중국에서 벤처캐피털이 투자할 만한 대상이 매우 적었다고 회상했다. 그때는 시스템통합과 신소재·의료가 유망한 분야였고 레노버처럼 훗날 대기업으로 성장한 기업들마저 벤처투자의 눈길을 끌지 못했다.
 
“중국에서 벤처투자는 1998년 시작됐다. 인터넷 관련 기업의 성장과 연결된다.” 장쑤양은 지금은 대기업으로 성장한 인터넷 분야 기업이 초기 투자를 받던 때를 기억했다. “1999년 텅쉰에 투자했고 2000년 바이두에 투자했다. 2000년 6월까지 인터넷 기업 투자 열기가 지속됐다.” 
 
벤처캐피털이 투자할 만한 기업이 중국에서 생긴 때는 미국 정보기술(IT) 분야 창업투자가 거품 단계에 진입한 시기와 일치한다. 훗날 시장은 미국 IT 주식의 거품이 1998년 10월부터 생겼다고 평가했다. 1999년 마이크로소프트의 시가총액이 5천억 달러를 돌파하기 전후다. 2000년 3월 IT 중심의 나스닥지수가 5000을 돌파했고 종합주가수익률은 160배에 달했다. 
 
거품은 한순간에 꺼졌다. 2000년 초 연방준비제도이사회(Fed)가 두 차례 금리를 인상했고, 4월 마이크로소프트가 독점 금지 위반 판정을 받았고, 7월에는 수많은 나스닥 상장사의 실적이 급감했다. 마이크로소프트의 독점위반 판정은 시장을 지탱하던 최후의 동아줄을 끊었다. 2000년 3월부터 9개월 동안 나스닥에서 2조6700만달러의 시가총액이 증발했다. 수많은 기업의 시가총액이 90% 이상 줄었고 마이크로소프트와 인텔 같은 대기업의 총액도 60% 이상 사라졌다. 그 뒤 2년 동안 나스닥지수는 5000에서 1000까지 내려갔다. 
 
중국 벤처투자와 인터넷기업은 첫걸음을 떼자마자 거품 붕괴의 영향을 받았다. “2000년 6월 인터넷 시장이 붕괴된 뒤 3년 동안 벤처투자는 시체 상태였다.” 장쑤양은 살아남은 중국 인터 넷기업들도 가까스로 버텼다고 회상했다. “그때 우리는 안 되겠다 싶으면 기업에 돈을 빌려줬다. IDG가 투자했던 텅쉰과 파이낸셜스트리트(金融街·Financial Street)도 2000년 돈이 떨어지자 IDG가 다시 돈을 빌려줬다. 올예스(好耶廣告網絡·Allyes Ad Network)도 마찬가지 상황이었지만 마지막에 투자금을 회수했을 때는 65배의 차익을 실현했다. 
 
닷컴 붕괴 뒤 2003년 여름부터 회복 
쉬신이 투자한 포털 사이트 넷이즈도 거품 붕괴의 여파를 경험했다. 쉬신은 베어링에서 근무할 때 주당 5달러씩 모두 500 만달러를 투자했다. 넷이즈는 2000년 상장 뒤 주가가 폭락했고 2001년 9월에는 회계보고서 문제로 나스닥에서 5개월 동안 거래가 중단됐다. 투자가 실패한 것처럼 보였지만, 쉬신은 투자금을 회수하지 않았다. “그때 빠져나갔던 투자자들은 손해를 봤지만 나는 수익을 기록했다. 그 일을 통해 좋은 회사는 너무 일찍 팔면 안 된다는 교훈을 배웠다.” 2005년 쉬신은 넷이즈의 주식을 매각해 5년 만에 8배의 수익을 얻었다. “다른 사람보다 많은 이익을 챙겼지만 충분하지 않았다. 내가 매각했을 때 넷이즈의 시가총액은 10억달러였지만 지금은 332억달러다. 내가 그만큼 멀리 내다보지 못했다는 얘기다.” 
 
시장은 2003년 여름부터 회복세를 보였다. 장쑤양은 미국 전자상거래 업체 이베이가 이치넷(易趣網·Eachnet)을 인수한 것이 결정적 사건이었다고 말했다. “이 프로젝트로 우리는 19.4배의 수익을 얻었다. 벤처캐피털이 국내에서 인수·합병을 통해 투자금을 회수한 첫 사례였고 새로운 투자의 시작을 알리는 사건이었다.” 장쑤양은 그해 말 시트립이 미국 증시에 상장됐고 시장이 살아났다고 말했다. 
 
시장이 살아난 또 다른 증거는 벤처캐피털 투자 영역이 인터넷 기술과 사업모델 혁신에서 비기술 분야와 오프라인으로 확장된 것이었다. 체인형 호텔 루자(如家)가 2003년 IDG의 투자를 받았다. 2004년 이후 벤처캐피털은 택배회사에도 투자하기 시작했다. 
 
이때 중국 벤처투자 자본의 90%는 달러였다. 중국 최초의 인터넷기업은 대부분 변동이익실체(Variable Interest Entities· 기업이 소유한 실제 혹은 잠재적 자원이지만 기업이 아무런 통제권을 갖지 못하는 것 -편집자)였다. 미국 주식시장이 중국 기업에 줄 수 있는 주가수익률이 낮아지자 벤처시장 자본도 변하기 시작했다. 장쑤양은 “루자 프로젝트에서 투자금을 회수했을 땐 50~60배 이익을 챙겼지만 비슷한 유형의 호텔 체인 한팅(漢庭)에서는 10배 아래로 내려갔다”고 말했다. 
 
미국 주식시장의 가치평가 체계는 이성을 찾아갔지만 A주 시장의 프리미엄은 상승했다. 2007년 규모를 갖춘 위안화펀드들이 탄생했고 선전시혁신투자그룹유한공사(深川市創新投資集團有限公司)가 두각을 나타냈다. 쉬신은 2005년 독립해 캐피털 투데이를 설립했다. 그는 달러자본을 조성했고 인터넷과 소매, 소비재 등 3개 분야에만 투자했다.
 
첫 투자 사례가 지금까지 높은 평가를 받는 전자상거래업체 징둥닷컴이다. 쉬신은 류창둥 징둥닷컴 최고경영자(CEO)를 처음 만났을 때 징둥닷컴의 규모는 아주 작았다고 말했다. 하지만 광고를 하지 않는 상황에서 월별 성장률이 10%가 넘었다. “류창둥과 밤 10시에 만나 새벽 2시까지 이야기를 나눴다. 그는 200만달러를 요구했지만 나는 1천만달러를 투자했다. 인생에서 중요한 결정을 해야 할 때가 있는데 그때가 그중 하나였다.” 쉬신이 말했다. 
 
새로운 위기가 찾아왔다. 2008년 글로벌 금융위기가 시작됐다. 9월 A주 시장에서 기업공개가 중단됐고 위안화펀드와 달러 펀드 관계자, 창업자들 모두 위기를 감지했다. “금융위기 때 류창둥은 투자를 받기 위해 투자자 수십 명을 만났지만 줄줄이 거절당했다. 징둥닷컴의 매출총이익이 너무 낮았기 때문이다.” 쉬신은 류창둥이 고전하던 상황을 기억했다. 결국 그는 징둥닷컴에 800만달러를 추가로 투자했다. 넷이즈 주가 붕괴를 겪은 쉬신은 이미 단련된 상태였다. “그때 단골 고객의 중복 구매율 하나만 봤다. 징둥닷컴이 왜 적자인지, 언제쯤 흑자로 전환할 것인지 알았다. 물류 서비스를 제공하려면 한 도시에서 하루 2천 건 이상 물량을 소화해야 했기 때문에 20건이 2천 건으로 늘어날 때까지 버틸 수밖에 없었다.” 
 
   
▲ 투자가 위축되면서 사업모델이 한계에 달한 온·오프라인 연계 사업 분야가 가장 큰 타격을 입었다. 중국 배달앱 ‘시쿠001’의 직원이 베이징에서 상품을 배달하고 있다. REUTERS
 
기업공개 자금조달 86% 감소 
항상 끝까지 버틴 사람은 소수에 불과했고 위안화 시장도 마찬가지였다. “그때 많은 기업과 펀드가 쓰러졌다. 하지만 선전시 혁신투자그룹은 끝까지 버텼고 기업공개의 빗장이 열리자 투자 한 다수의 기업이 상장됐다. 좋은 기업은 쓰러뜨리면 안 된다.” 장쑤양이 말했다. 
 
2015년 하반기부터 주식이 폭락하면서 창업투자 시장의 열기가 식었고 하루아침에 지난 두 차례 침체기보다 더 아래로 떨어졌다. 인터넷기업의 인수·합병을 중재하고 재무컨설팅을 제공하는 타이허캐피털(泰合資本)이 최근 발표한 보고서에 따르면, 2016년 1월부터 8월까지 중국 기업이 기업공개를 통해 조달한 자금은 353억1천만위안(약 5조9천억원)으로 2015년 같은 기간 2626억1천만위안 대비 86% 감소했다고 밝혔다. 2016년 3분기 발행시장에서 조달한 자금 규모는 최고치를 기록한 2016년 1분기에 비해 66% 줄었다. “발행시장의 전파 속도가 느리고 기업정보가 공개될 때까지 시간차가 있는 것을 감안하면 실제 상황은 더 심각할 것이다.” 쑹량징 타이허캐피털 창업자는 최근 공개 강연에서 이렇게 말했다. 
 
벤처캐피털들은 신중해졌다. IDG와 매트릭스파트너스차이나 (經緯中國·Matrix Partners China), 세쿼이아캐피털, 바니안 벤처캐피털, GGV(Granite Global Ventures) 등 예전에 적극 투자하던 기관들도 2016년 투자 건수가 전년 동기에 견줘 3분의 2 이상 줄었다. 심지어 타이거펀드(老虎基金·Tiger Fund)는 한 건도 투자하지 않았다. 
 
벤처캐피털 투자 관련 통계 수치도 하락했다. 2015년 7월 이후 자금조달에 필요한 주기가 5개월에서 9.4개월로 늘었고, 40% 넘는 사업이 거래 조건 서류에 서명한 뒤에도 자금조달이 이뤄지지 않았다. 최종 자금조달 성공 비율은 20% 이상 하락했다. 
 
경력이 쌓인 벤처캐피털들은 이번엔 지금까지 겪은 조정과 다르다고 판단했다. “지난 두 차례는 업계 전체가 냉각됐지만, 이번엔 절반이 냉각됐고 절반은 뜨겁다. 일부는 차갑게 식었지만 일부는 가격이 올라갔다.” 장쑤양이 시장 상황을 설명했다. 투자 열기가 식은 분야는 지난 2년 동안 가장 뜨거웠던 O2O(Online to Offline·숙박이나 택시 같이 오프라인에서 이용하는 서비스를 온라인에서 예약·결제하는 연계 서비스 -편집자) 산업이다. 장쑤양은 O2O 범위가 너무 확장됐다고 말했다. 그는 어느 업종이든 하나의 개념이 만들어진 뒤 따라가면 위험이 커지기 마련이라고 했다. “자랑 같지만 내가 가장 먼저 O2O에 투자했다. 바로 시트립이다. 그때는 O2O란 개념이 없었다. 다른 투자자들이 몰려온 뒤 문제가 복잡해졌다.” 
 
쉬신도 O2O 시대는 지나갔고, 대형 플랫폼이 시장을 독점하게 됐다고 지적했다. “스타트업이 플랫폼 기능을 하긴 힘들겠지만 브랜드에 희망이 있다. 브랜드 시대가 시작됐다.” 쉬신은 오프라인 소매업도 상황이 좋지 않아 대다수 기업의 매장은 전년 동기 대비 성장률이 하락세를 보였다고 했다. “사업모델의 겨울이다. 이 시장은 규모가 늘지 않았고 누가 끝까지 버티느냐의 싸움이다.” 
 
벤처캐피털은 전체 투자 과정에서 ‘바람의 길목’(風口)과 흐름, 경쟁에 집중하고 업계 전체의 성장에 따른 ‘보너스’를 통해 이윤을 확보한다. 수익을 얻으려면 흐름을 이끌어야 한다. 흐름을 파악하는 것은 투자자가 갖추어야 할 가장 중요한 자질이다. 신규 투자자가 흐름을 이끌 수 없다면 적어도 판단할 줄 알아야 한다. 장쑤양은 판단 기준이 어렵지 않다고 말했다. “절반이 넘는 벤처 캐피털이 어떤 이야기를 하고 언론에서 보도했다면 ‘바람의 길목’으로 변한 것이다. 이때 투자하면 얻는 게 별로 없다. ‘바람의 길목’이 만들어졌다면 매각하거나 상장을 추진해야 한다.” 
 
“벤처투자는 ‘보너스’에 의존한다. 성공한 기업은 모두 해당 업종이 성장하며 생긴 ‘보너스’에 의지해 큰다.” 쉬신은 중국 벤처캐피털이 지금까지 몇 차례 ‘바람의 길목’을 만났다고 지적했다. 첫 번째는 게임 분야로 텅쉰과 넷이즈를 배출했고, 그다음은 동영상 서비스로 유쿠투더우와 아이치이(iQIYI)를 배출했다. 그 뒤 전자상거래로 알리바바와 징둥닷컴, 웨이핀후이(唯品會)를 배출했다. 
 
이어 간지넷과 메이퇀, 다중디엔핑 등 인터넷 생활서비스였다. “전통 산업은 등산과 비슷해서 계속 위로 오르면 반드시 산 정상에 이른다. 반면 인터넷은 파도타기 같아서 이번 파도를 타지 못하면 다음 파도를 기다려야 한다.” 쉬신은 인터넷산업의 투자 법칙을 설명하며 “다음 파도는 20~30초짜리 짧은 동영상 서비스가 되겠지만 큰 파도는 아닐 것”이라고 말했다. 
 
ⓒ 財新週刊 2016년 42호 
VC過冬方法論
번역 유인영 위원 
 
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