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[Special Report Ⅰ] 돈이 안 돈다… ‘유동성 함정’ 우려
기로에 선 중국 경제- ② 한계 봉착한 재정정책
[78호] 2016년 10월 01일 (토) 우훙위란 등 economyinsight@hani.co.kr

M1, M2 증가율 격차 갈수록 확대…
재정지출도 크게 줄고 부동산으로만 돈 몰려

2016년 하반기 중국의 경제 상황은 재정정책을 통한 회복마저 쉽지 않아 보인다. 재정지출이 이미 상반기에 집중적으로 이뤄져 추가 지출을 할 여력이 없는 처지다. 재정지출 증가율 둔화는 곧바로 기반시설 투자 부진으로 이어져 경기 회복을 가로막는다. 이처럼 실물경제가 침체된 상황에서 부동산 대출만 증가했다. 상황이 이렇다보니 돈을 아무리 풀어도 돈이 돌지 않는 ‘유동성 함정’ 우려마저 증폭되고 있다.

우훙위란 吳宏宇然 리위첸 李雨謙 <차이신주간> 기자

2016년 상반기에 재정지출을 앞당겨 집행한 영향으로 7월에는 재정지출이 크게 줄어 지난해 같은 기간과 비슷한 수준이었다. 재정부가 최근 발표한 자료에도 재정지출 증가율이 크게 하락한 것으로 나타났다. 7월 전국 일반 공공예산 지출은 1조2768억위안(약 212조원)으로 2016년 들어 가장 적다. 전년 동기에 비해 0.3% 증가에 그쳤다. 6월에는 전년 동기 대비 증가율이 19.9%였던 것에 비하면 크게 준 것이다. 이에 대해 재정부는 상반기에 지출을 서둘렀고 2015년 지출 규모가 워낙 컸기 때문이라고 설명했다. 재정지출 증가율 둔화의 영향으로 7월 기반시설 투자 증가율이 현저하게 하락해 전년 동기 대비 증가율은 6월 21.7%에서 11.7%로 떨어졌다.

   
▲ 중국의 상업은행들이 민간기업 대출을 꺼리면서 민간투자 활성화는 좀처럼 해법을 찾지 못하고 있다. 홍콩의 중국건설은행(CCB) 타워. REUTERS
리우리우 중국국제금융공사 거시경제 애널리스트는 “재정지출을 서둘러 집행해 1월부터 7월까지 재정지출이 전년 동기 대비 13% 증가했지만 남은 기간에는 한 자릿수로 낮아질 것”이라고 말했다. 멍상젠 선완훙위안증권(申萬宏源證券) 애널리스트는 앞으로 남은 몇 달 동안 재정지출 증가율이 마이너스가 될 것으로 예측했다. 2016년 재정수입이 예상보다 저조하고 재정지출 규모도 적고 상반기에 집중적으로 지출을 집행했기 때문이다. 그는 재정적자 목표와 비율을 하향 조정한 상황에서 재정지출 증가 속도는 계속해서 둔화될 것이라고 말했다.

재정지출 증가율의 하락세가 분명한 상황에서 전용건설채권과 민관협력사업(PPP) 등 재정정책에 준하는 조처에 기대를 걸었지만 이를 제약하는 요인도 점차 늘었다. 재정부 민간협력사업센터 자료에 따르면 6월 말까지 심의를 통과한 사업이 9285건, 총 투자 금액은 10조6천억위안(약 1760조원)이었다. 그중 169건, 1조위안 규모의 사업이 실질 집행 단계에 진입했다. 이를 기준으로 계산하면 집행 단계에 진입한 사업 비중은 6.7%에 불과하다. 실질적으로 추진되기 시작한 사업 비중은 1월과 3월, 6월 말 각각 20%와 21.7%, 23.8%로 점차 늘긴 했지만 여전히 낮다.

재정지출 증가 속도 둔화 지속

양즈융 중국사회과학원 재정무역경제연구소 재정연구실 주임은 “민관협력사업도 민간투자와 마찬가지로 민간자본의 참여도가 낮다”고 지적했다. 사업 수익성이 낮고 자본 안전성을 걱정하기 때문이다. 선젠광 미즈호증권 수석이코노미스트는 “민간자본이 민관협력사업에 참여하려는 열의가 적은 것은 사업 수익성과 함께 자금 출처에 대한 우려 때문”이라고 말했다. 민관협력사업은 대부분 공공사업으로 공익적 성격이 강하고 현금 흐름을 예측할 때 정책의 불확실성이 크다.

그 밖에 민간자본이 정부 부처와 협력할 경우 우려하는 문제가 또 있다. 쑨샤오샤 재정부 금융사(사(司)는 한국의 국(局)에 해당 -편집자) 사장(司長)은 8월16일 열린 제2회 중국 민관협력사업 자금조달 포럼에서 “민간자본과 협상하는 과정에서 일부 지방정부는 자본의 진입에만 치중하고 퇴출에 관한 규범이나 제도 마련이 미흡하다”고 지적했다. 그 결과 민간자본이 자금을 회수하고 퇴출할 경우 불확실성이 커서, 기업과 금융기관의 사업 참여 적극성이 떨어진다.

최근 2년 동안 빠르게 성장한 민관협력사업은 규범의 문제에 직면했다. 특히 지방정부의 음성 채무가 늘어날 위험 탓에 재정예산에 합산해 통합적으로 처리해야 할 필요성이 대두됐다. 쑨샤오샤 사장은 “일부 지방정부가 서둘러 사업을 시작하기 위해 ‘가짜’ 정부가 서비스를 구매하는 형식으로 자금을 조달하거나 고정 수익 또는 환매를 약속하는 등 변칙으로 자금을 조달한다”고 지적했다. 그 결과 민관협력사업 보급에 영향을 가져왔고 지방정부 채무 위험도 커졌다.

2015년 8월 이후 국가발전개혁위원회가 추진한 전용건설채권(專項建設債券) 역시 안정적 성장을 위한 정책 도구다. 지금까지 1조8천억위안(약 299조원)이 투입됐는데 파급효과가 기대에 못 미쳤고 다른 자금을 몰아내는 ‘구축효과’가 두드러져 점차 감소하고 있다. 전용건설채권이란 국가개발은행과 중국농업발전은행이 중국우정저축은행 등에 발행한 전용채권으로 정부 재정에서 이자의 90%를 보조하는 준(準)국채에 해당한다. 2015년 상반기 경제지표가 저조하자 경기 하강 부담을 우려해 저항이 적고 부처간 조율 부담이 적은 방안을 발표함으로써 투자를 견인하고 경제를 뒷받침하려는 취지였다.

전용건설채권으로 조성한 자금은 전용건설기금에 투입되고 이 기금은 각종 건설사업의 자본금과 지분 투자, 지방투융자공사기금 참여에 쓰인다. 국가발전개혁위원회는 ‘3대 전략’ 사업과 경제구조 전환 및 고도화 사업, 취지에 부합하는 민관협력사업을 우선 고려하도록 규정했다. 해당 자금을 사용한 기업은 해마다 1.2%의 비용만 부담하면 되고 기한은 10~20년이다.

전용건설기금은 2015년 8월부터 매월 순차적으로 총 8천억위안(약 133조원)을 지급했고 2016년 상반기에도 두 차례에 걸쳐 1조위안(166조원)을 지급했다. 하지만 시장 관계자들은 이 채권의 효용성에 회의적 시각을 보였다.

“전용건설채권은 규모가 줄어들 것이다.” 하이퉁증권 거시경제연구팀은 2016년 4차례로 나눠 이 채권을 발행할 계획이며 분기별로 기금을 공급하되 상반기에 규모가 크고 후반기로 갈수록 줄어들 것이라고 지적했다. 일부 지방정부 발전개혁위원회 인터넷 홈페이지에는 3차 사업 신청을 접수한다는 안내문이 공고됐지만 총금액은 알려지지 않았다.

전용건설기금은 민관협력사업에 우선적으로 자금을 지원하는데 사업이 실질적으로 시행되는 비율은 낮다. 추가 자금을 확보했는지를 지켜봐야 한다. 그리고 정부 재정에서 이자의 90%를 보조해야 하는데 최근 영업세를 증치세로 전환한 영향으로 6월과 7월 지방정부의 재정수입이 전년 동기 대비 크게 줄었다. 그리고 전용건설기금이 주로 현급 지방정부 자금조달기관에서 진행하는 사업을 지원했는데 대형 은행이 현급 정부 사업에 대출해주지 않아 추진 효과는 보통 수준이었다.

전용기금을 이용하면 금융비용이 적게 들고 관련 정책성 대출도 받을 수 있어 민간자본과 상업은행 대출을 밀어내는 현상도 나타난다. 한 건설은행 관계자가 말했다. “이 채권의 지원을 받은 사업은 자본금 규모는 매우 크지만 필요한 대출 금액은 크지 않다.” 그가 대출 심사에 참여한 한 건설사업의 경우 이 은행에서 제공한 대출이 전체 자금의 5%에 불과했다고 한다.

상업은행은 스스로 이런 사업을 배제한 것이 아니라 참여하고 싶어도 할 수 없었다. 장쑤성에 있는 한 상장은행의 부총경리는 “같은 지역 농업발전은행 지점은 전체 대출 규모가 100억위안 정도인데 2016년 신규 대출이 100억위안을 기록했다”고 말했다. 지난 10년 동안 처리한 업무를 한 해에 처리한 것이다. 이처럼 농업개발은행이 지방정부 자금조달 기관에 저금리 대출을 제공하자 상업은행의 기능이 위축됐다.

대출처를 찾지 못하는 은행

   
▲ 정부가 주도하는 건설사업에 민간자본이 몰리면서 실물경제가 침체된 상황에서도 부동산 대출만 증가했다. 베이징의 비즈니스센터 건설 현장. REUTERS
기업의 대출 수요가 줄자 2016년 7월 신규 대출도 하락세를 보였고 은행이 믿을 수 있는 대출처를 찾지 못하는 상황이 지속됐다. 인민은행 자료에 따르면 7월 위안화 대출 증가는 4636억위안(약 77조원)에 그쳐 전년 동기 대비 1조100억위안 줄었다. 그중 주택 부문 대출이 4574억위안 늘었고 금융을 제외한 기업 대출은 26억위안 줄었다.

2016년 8월15일 성숭청 인민은행 조사통계사 사장은 지난해 ‘주식 대란’이 발생해 ‘국가대표팀’(국영 금융사와 사회기금 등)이 구제자금 9천억위안을 투입했기 때문이라고 했다. “이 부분의 자금을 빼면 2016년 7월 광의통화(M2)의 전년 동기 대비 증가율은 11%였을 것이다.” 인민은행 관계자는 2015년 7월 주식시장 구제에 투입된 자금을 2016년 들어 대부분 상환했다고 말했다. 중국증권금융주식유한공사가 상환한 돈은 사실 은행이 이재상품(理財商品·개인 대상 자산운용 상품)을 판매해 조성한 자금으로 바꾼 것이다.

증권금융이 자금을 상환한 것은 대출 규모의 동기 대비 증가율 축소를 설명할 수 있지만, 7월 기업 대출이 26억위안이나 줄어든 이유를 설명하진 못한다. 그 배후에 있는 본질은 실물경제의 유효수요가 부족하고 은행이 돈을 빌려줄 대상을 찾지 못해서다. 푸둥개발은행 관계자는 “지난 5월부터 신규 대출처를 찾는 것 자체가 힘들어졌다”고 말했다. 2016년 초 신규 대출이 급증해 시장의 의혹을 불렀는데 이는 경기 하강을 예상한 은행이 대출을 서둘러 제공했기 때문이다. 7월 신규 대출 4600여억위안(약 76조원) 가운데 5개 대형은행과 상장은행이 4509억위안을 제공했고 나머지 은행들은 신규 대출을 거의 하지 않았다.

한 펀드사 관계자는 “7월 지방채 치환이 많지 않았는데 대출 규모 조정 도구인 어음할인 자금조달이 크게 위축됐기 때문”이라고 지적했다. 어음할인 자금조달이 위축된 것은, 위험이 커지고 관리·감독이 강화되자 은행이 스스로 규모를 줄였고 기업의 무역 융자 수요도 줄었기 때문이다. 한 은행 관계자는 “최근 어음의 차익 거래는 규제 대상이고 법규를 위반한 무역어음은 아예 포기해 기업이 어음 발행에 적극적이지 않고 정상적인 기업은 어음 발행 수요 자체가 줄었다”고 전했다.

기업의 대출 수요도 저조했다. 종전까지 레버리지(차입)를 늘리던 부동산기업과 정부사업 수요도 줄어들고 있다. 은행이 3선과 4선 도시 부동산 기업에 대한 대출을 줄였고 정부가 추진하는 사업은 전용건설채권이 대체했다. “돈을 빌려줄 대상을 찾지 못한 은행은 위험도 기준을 낮출 수밖에 없다.” 한 은행 관계자는 은행이 국유기업과 정부 사업에 경쟁적으로 투자하는 이유는 안전하기 때문이라고 말했다. “국유기업에 훌륭한 사업이 뭐가 있겠나? 지방정부는 투자를 일으켜 경제를 부양하려는 의지 가 강하다. 투자를 유치하지 못하면 민관협력사업으로 추진한다. 투자를 통해 경제성장률을 끌어올리기 위해서다.”

한 상장은행 관계자는 “정부가 주도하는 건설사업 때문에 민간 자본은 뿌리째 뽑혀버렸다”고 말했다. 그는 지방정부가 신규 건설 사업을 추진하면 상업은행이 민간기업에 대출을 제공하지 않는다고 했다. “상업은행은 이제 아무도 믿지 않는다. 오늘 멀쩡한 기업이라도 내일 문제가 생기면 잘못될 수 있다. 계속해서 민관협력사업과 전용건설채권 정책을 추진하면 정부 사업만 남을 것이다.”

“상업은행의 위험 관리는 균형을 잃었다.” 앞서 소개한 상장은행 관계자는 “은행들이 모든 대출을 정부 사업에 몰아주고 있다”고 말했다. 문제는 정부가 레버리지를 확대할 여력이 확연하게 줄어든 것이다. 은행들은 상반기에 이미 웬만한 민관협력사업에 대한 대출을 끝냈다. 게다가 대량의 치환채권이 발행되자 정부 사업의 대출 수요도 줄어들고 있다. 한 대형 은행 장쑤성 지점 부지점장은 “지방정부가 채무치환채권을 발행한 뒤 지방정부 자금조달기관이 일부 은행 대출을 상환했고 특히 토지 관련 대출은 ‘일관되게’ 상환만 하고 있다”고 말했다. 또 다른 상장은행 관계자는 “지금 정부는 돈이 있어도 투자할 사업이 없어 정부 자금으로 은행 이재상품에 가입할 수밖에 없다”고 말했다.

실물경제가 침체된 상황에서 부동산 대출만 증가했다. 인민 은행 자료에 따르면 주택 부문 중장기대출(주로 장기주택자금대출)은 4773억위안(약 79조원)으로 7월 전체 신규 대출에서 차지하는 비중이 100%를 초과했다. 비금융기업대출은 최근 10년 만에 처음으로 줄었다. 주민들의 주택 매입 수요가 대출 규모를 유지하는 유일한 버팀목이다.

앞서 소개한 은행 관계자가 말했다. “담보물 가운데 부동산은 가격이 떨어져도 버틸 수 있다. 재무건전성 평가 결과 장기주택자금대출은 가격이 50%이상 하락해야 큰 문제가 발생한다. 부동산 가격이 절반까지 떨어지도록 정부가 놔두지 않을 것이기 때문에 정부 사업보다 주택담보대출이 우선순위를 차지한다.”

그렇다면 주택담보대출은 계속 늘까? 여러 전문가들은 장기주택자금대출도 점차 줄 걸로 예상했다.

증폭되는 유동성 함정 우려

   
▲ 하반기 중국 경제 상황이 여전히 밝지 않은 가운데 돈을 아무리 풀어도 돈이 돌지 않는 ‘유동성 함정’ 우려마저 증폭되고 있다. REUTERS
협의통화 M1(현금+보통예금)과 광의통화 M2(M1+주민저축예금+기업정기예금) 격차가 벌어지면서 ‘유동성 함정’ 우려가 늘었다. 인민은행 자료에 따르면 7월 M2 증가율은 10.2%, M1 증가율은 25.4%로 2015년 10월 0.5%포인트였던 격차가 15.2%포인트로 벌어졌다. 역대 최고였던 2010년 1월 12.98%포인트를 넘어선 것이다. 분석가들은 ‘유동성 함정’ 위험이 가까워졌다고 진단했다.

“인민은행이 은행 시스템에 유동성을 공급해도 금리를 내리거나 대출을 늘릴 수 없을 때 유동성 함정이 나타난다. 우리는 중국이 이미 유동성 함정에 빠졌다고 판단한다.” 후이판 UBS 웰스매니지먼트 중화권 수석이코노미스트가 최근 이렇게 밝혔다.

덩하이칭 자오상증권 글로벌 수석이코노미스트도 7월 M1과 M2의 격차가 벌어진 것은 유동성 함정의 위험이 커진 것을 의미한다고 지적했다. “중국 경제는 ‘물’이 아니라 ‘라면’이 부족한데 계속 물만 부으면 자산가격 거품을 초래하는 것 외에 어떤 효과도 얻을 수 없을 것이다.”

시장의 부정적 심리 확산을 막기 위해 인민은행이 직접 해명에 나섰다. 2016년 8월15일 인민은행은 홈페이지에 ‘7월 통화대출지표에 관한 기자 문답’을 게시하고 금리 인하와 부동산 거래 현황, 지방정부 채무 치환 등의 관점에서 M1과 M2 증가율 격차가 벌어진 이유를 설명했다. M1과 M2 증가율의 격차가 확대된 것과 유동성 함정 가설은 거리가 멀다는 것이 요점이다.

‘유동성 함정’이란 영국 경제학자 존 메이너드 케인스가 제시한 가설이다. 금리가 일정 수준까지 떨어져 통화 당국이 통제할 수 없게 되면 아무리 많은 통화를 공급해도 투자자가 현금과 보통예금을 보유하고 채권을 매입하거나 투자하지 않는 현상을 말한다. 이를 기준으로 보면 중국의 투자수익률과 예대금리가 하락하긴 했지만 아직 보통예금 금리보다 높은 수준이어서 중국이 이미 유동성 함정에 빠졌다고 볼 수는 없다.

인민은행은 2015년 하반기부터 M1 증가율이 상승한 것은 기업의 보통예금이 증가했기 때문이라고 설명했다. 그 원인으로, 첫째 중장기금리가 내려가 기업이 보통예금을 보유했을 때 치러야 하는 기회비용이 줄었기 때문이다. 둘째, 부동산 등 자산시장의 거래가 활발해져 통화 수요가 상승했고 특히 부동산과 건설사가 보유한 현금자금이 많이 늘었다. 셋째, 지방정부가 채무를 치환하는 과정에서 일시적으로 자금을 보유하게 된 것도 원인이다.

가오산원 안신증권(安信證券) 수석이코노미스트는 ‘통화 증가율 격차의 비밀’이라는 제목의 글에서 인민은행의 관점을 지지했다. 그는 은행의 정기예금 금리가 지속적으로 하락해 보통예금 보유에 따른 기회비용이 줄어든 것이 가장 큰 요인이라고 지적했다. 그리고 명목경제성장률 안정과 부동산 거래 증가도 어느 정도 영향을 가져왔을 것이라고 했다.

그는 경제의 성장동력이 약화되고 금리 시장화가 진행된 상황에서 정기예금 금리 하락은 상업은행이 원하던 것이라고 지적했다. “상업은행이 정기예금 금리를 인하하면 자금은 보통예금이나 이재상품으로 흘러갈 것이다. 자금이 보통예금으로 흘러가면 자금 비용이 줄어들고, 이재상품으로 흘러가면 자산관리 업무 관련 중개수수료를 챙긴다. 또 자본 소모와 예금준비금 규정을 피해갈 수 있다. 이러한 변화는 상업은행의 이익에 부합한다.”

한 상장은행 관계자는 M1 증가율이 상승한 것은 투자할 만한 자산이 크게 줄어든 것과 관련 있다고 설명했다. 그는 현재 몇몇 상장은행의 상황을 보면 주민저축예금 감소세가 이어지고 대량의 기업예금도 줄었다고 전했다. “기업들이 보유한 자금을 위탁대출과 은행 이재상품, 자산관리상품에 투입했다.”

국유기업이 그 중심에 있는 것에 주의할 필요가 있다. 이로 인해 민영기업 자금조달이 힘들어졌고, 자금조달 비용이 상승해 민영기업의 투자 비용이 상승하며 투자수익률이 떨어졌다. 인민은행 통화정책 2사(司)에서 근무했던 우거 화룽증권(華融證券) 수석이코노미스트는 “최근 M1이 급증한 것은 금융시장의 활성화 정도를 반영한다”면서 “무엇보다 ‘산업 공동화’와 ‘자산 거품화’의 구조적 왜곡을 나타낸다”고 경고했다. 그는 “M1 자체의 안정성과 실물경제 변수의 상관성이 약화됐고 한계가 뚜렷해졌다”며 “앞으로 각종 가격지수를 포함한 통화 경제지표에 더욱 주의해야 한다”고 말했다.

ⓒ 財新週刊 2016년 33호
問診后刺激經濟
번역 유인영 위원

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