왕리웨이 王力為
웨웨 岳躍 <차이신주간> 기자

▲ 2020년 9월 클로스 만스펠트 룩셈부르크 사모펀드벤처캐피털협회(LPEA) 의장이 중국국제서비스무역교역회(CIFTIS) 개최 기간에 열린 ‘글로벌PE포럼’에서 동영상을 통해 유럽 PE업계 현황을 발표하고 있다. 신화통신 누리집 갈무리

중국 사모주식투자펀드(PEF) 시장의 문제는 관리·감독의 이념과 체제에 그치지 않는다. 투자 위험을 이해하고 감당할 수 있는 민간자본과 기관투자자가 부족한 것이 가장 큰 취약점이다. 지난 몇 년 동안 금융기관에 의존해 펀드를 잘게 쪼개고 기간을 단축해 일반 고액 자산 보유자에게 판매하는 수법은 많은 폐단을 불러왔고 후환을 남겼다.
장기투자를 하는 개인과 기관투자자인 유한책임투자자(LP)를 육성하고, 벤처캐피털(VC)과 사모펀드(PE)의 생태계를 구축하려면 정책과 감독 차원에서 어떤 결정을 해야 할까? 참고할 만한 좋은 사례가 없을까?

테마섹 성공담
2020년 9월, 중국국제서비스무역교역회(CIFTIS) 개최 기간에 열린 ‘글로벌PE포럼’에 초청된 클로스 만스펠트 룩셈부르크 사모펀드벤처캐피털협회(LPEA) 의장은 동영상으로 진행된 발표에서 유럽 PE업계는 최근 높은 수준의 전문화와 표준화 경향을 보이고 있다고 말했다. “특히 LP와 펀드를 운영하는 GP, 투자 대상 기업 사이의 역할 분담에서 그런 경향이 뚜렷하다. 또한 연기금과 기관투자자가 주요 자금원이 되어서 미국과 비슷해졌다.”
유럽에도 중국의 정부인도기금과 비슷한 기관이 있다. 1994년 설립된 유럽투자기금(EIF)이다. 룩셈부르크에 본부를 둔 유럽연합(EU) 산하기관인 유럽투자기금은 PE와 VC를 통한 지분투자로 역내 중소기업에 자금을 지원했다. 만스펠트 의장은 이 기관이 설립 초기에 유럽 특정 지역의 성장을 촉진하는 목표를 부여받았다고 말했다. 원칙적으로 GP가 자금 전체를 유럽투자기금에 의존할 수 없고 민간 부문이 함께 투자해야 한다. 민간 자금은 상충되는 목표가 없는지에 관심이 많았다. 정부 자금을 사용해 GP의 행동을 제약하면 민간 자금의 참여를 막는 걸림돌이 될 수 있었다.
반면 싱가포르의 국유투자기관은 PE와 기업의 성장 과정에서 중요한 역할을 했다. 팡펑레이 베이징펀드업협회 회장 겸 허우부(厚補)투자 회장은 “아시아 지역 상황을 보면 중국 PE업계도 일정 규모를 갖췄지만, 지분투자 분야에서 국제적 영향력을 갖춘 국가는 싱가포르밖에 없다” 고 말했다.
국유투자기관인 테마섹과 싱가포르투자청(GIC)이 ‘일을 잘한’ 덕분이다. 1974년 고켕스위 당시 싱가포르 부총리가 금융시장을 설계할 때 의식적으로 직접투자와 지분투자를 포함시킨 것에서 시작된다. 팡펑레이 회장은 이 두 기관이 싱가포르의 경제구조 조정은 물론 세계경제에도 기여한 것으로 국제통화기금(IMF)이 평가했다고 말했다. “6년 연속 중국에 가장 많은 외국인직접투자(FDI)를 제공한 국가가 싱가포르였다.”

▲ 2020년 9월 싱가포르 국부펀드 테마섹이 공개한 연간 보고서 표지. 코로나19 사태를 책임 있게, 함께 극복하겠다는 의지를 담았다. 테마섹 누리집 갈무리

장기투자 LP 육성
1974년 설립된 테마섹은 싱가포르 정부의 모든 기업자산을 보유하고 관리한다. 우이빙 테마섹 중국 지역 총재는 “VC와 PE가 국가 발전에 미치는 중요성은 의심할 여지가 없다”고 말했다. “오늘날 이름만 들어도 아는 중국 인터넷기업과 신약 개발 생태계는 VC와 PE가 만들어냈다. 전통 금융기관의 지원을 받아 성장한 기업은 하나도 없다.”
우이빙은 훌륭한 VC와 PE 생태계를 만들기 위해 가장 중요한 것은 ‘시장화’라고 강조했다. 싱가포르가 처음 경제성장을 추진했을 때는 투자자가 없어 정부가 나서야 했지만 이 단계를 지나자 정부가 개입할 필요가 없어졌다. 테마섹이 걸어온 과정도 마찬가지다. 정부가 국유자산 운영의 시장화 방침을 정한 뒤 자산을 상업적으로 운용하는 기관으로 보냈다. “국가가 소유하지만 국가가 지시하지 않는 것이 테마섹의 핵심이다. 우리는 VC와 PE를 평가할 때 완전히 시장의 시각에서 본다.”
만스펠트 의장은 PE 투자의 강점이 “정책 결정과 이익의 합의를 쉽게 할 수 있다”고 말했다. 상장사에는 연기금 같은 초장기 투자자와 초단기 투자자인 헤지펀드 등 다양한 투자자가 있다. 정부까지 주주가 되면 상업 원칙에 따라 정책을 결정하는 데 어려움을 겪기 쉽다. 폴란드와 체코 등 동유럽 저개발국의 일부 PEF는 유럽투자기금의 지원을 받아 성장했다. 최근 룩셈부르크는 물론 유럽 전체의 GP가 유럽투자기금 지원을 거의 받지 않는다. “정부가 상업 기업 또는 펀드의 주주가 되면 지방정부, 부처 간 경쟁으로 변질하기 쉽고, 공무원 임기가 짧아 근시안적 문제를 가져올 수 있다”고 만스펠트 의장은 말했다.
중국 PEF의 자금원과 관련해, 쉬린 중미그린펀드 회장은 “자금조달을 저해하는 걸림돌이 여전히 많다”고 말했다. 중국 자금은 정부가 아니라 국유 금융기관과 중앙 국유기업이 갖고 있다. 상업은행에서 자금을 조달하려면 금융기관 자산관리 업무에 관한 신규 규정의 제약을 받는다. 보험사에서 자금을 조달하면 보험사가 요구한 기간에 고정 수익을 제공해야 한다. 감독기관이 해마다 보험사를 평가할 때 필요하기 때문인데, PE 운용사는 이런 약속을 할 수 없다. 지방정부의 산업인도기금은 1.5~2배를 현지에 재투자하도록 요구한다. PE가 시장원리에 따른 투자를 진행하기에 적합하지 않은 것이다.
만스펠트 의장과 우이빙 총재는 각각 GP와 LP의 시각에서 비유동성 프리미엄을 벌어들이는 PE 투자의 독특한 가치를 설명했다. 우이빙 총재는 “비유동성 위험 요소를 감수하면 더 높은 프리미엄을 얻을 수 있다”며 “테마섹이 장기 투자자로서 갖고 있는 핵심 강점”이라고 말했다. 테마섹이 2020년 9월 초에 공개한 연간보고서를 보면, 운용 자산의 48%를 비상장 주식시장 자산에 배분했다. 세계 대형 국유 투자기관 또는 연기금 가운데 가장 높은 비율이다. 우이빙 총재는 역사적으로 봤을 때 “비상장 주식시장의 투자 수익이 유통시장 투자 수익보다 훨씬 높다”고 말했다.
시장을 단기적으로 보면 비이성적 행동이 있을 수 있다. 우이빙 총재는 말했다. “시장화된 LP가 더 많이 투자에 나서면, 전문적인 LP가 인력과 체제, 능력 육성 분야에서 성장할 수 있는 GP가 누구인지 눈여겨볼 것이다. 그렇게 되면 자연스럽게 양화가 악화를 구축하고 경쟁을 통해 가장 우수한 GP 집단이 나올 것이다. 테마섹이 현재 중국에서 투자한 대상은 모두 시장화한 펀드다.”
유럽에서 PE가 발전하면서 겪은 또 다른 경험은 기관투자자 진입을 추진한 것이다. 과거 영국이 이런 방법을 썼다. 감독 당국이 보험사 스스로 자산을 관리하도록 허가하고 금융 당국이 감독하는 PE에 투자하도록 장려했다. 미국의 위탁투자 비율(75%)과 직접투자 비율(25%)을 참고했다. 팡펑레이 회장은 “LP는 사람에 의존해선 안 된다”고 말했다. “처음 제도를 구상할 때 고액 순자산 보유자를 투자자로 설정했다. 그런데 마카이 당시 국가발전개혁위원회 주임이 기관투자자에게 문을 열어야 하고 LP는 반드시 기관투자자가 중심이 되어야 한다고 강조했다.”

▲ 2020년 2월 사기 혐의로 가택연금 상태에 있는 미국 사모펀드 배링보스톡의 창업자 마이클 캘비가 러시아 모스크바에서 열린 법원 청문회에 참석했다. REUTERS

룩셈부르크의 거울
2008년 글로벌 금융위기가 발생하기 전까지 조세회피 등의 이유로 유럽의 많은 PEF가 카리브해에 있는 영국령 케이맨제도와 프랑스 노르망디 해안에 있는 영국 왕실령 건지섬, 저지섬에 등록했다. 데이터 제공사 프레킨의 자료에 따르면, 2019년 현재 9천억유로(약 1180조원) 규모인 유럽 전체 PE 자금(운용 규모+투자 예정 규모)의 절반을 룩셈부르크에 있는 펀드운용사가 맡았다. 인구 60만 명에 불과한 룩셈부르크에서 운용하는 펀드(공모펀드+사모펀드) 규모가 4조3천억유로에 이르러, 미국에 이어 세계 2위다. 10년 만에 유럽은 물론 세계에서 가장 중요한 PE 중심지로 성장했다.
팡펑레이 회장은 중국 PE업계 개혁과 발전을 논의하면서 “미국 PE업계는 고도의 시장화로 중국이 배울 수 없다”며, “룩셈부르크가 중국이 시도할 개혁의 본보기가 될 수 있다”고 말했다.
2008년 글로벌 금융위기로 PEF가 감독받지 않게 되었다. 2010년 미국은 ‘도드-프랭크법’을 제정했다. 기존 방침을 바꿔 PE의 투자고문을 연방정부에서 주정부까지 등록해 관리하는 지침을 마련했다. 운용자금이 1억1천만달러(약 12조원)를 넘으면 증권거래위원회(SEC)에 정기적으로 정보를 공시하도록 규정했다.
유럽연합(EU)은 2011년 ‘대체투자펀드운용사 지침’을 발표했다. 역내에서 운용하는 자금이 5억유로를 초과하는 PEF는 감독 요건에 부합하는 대체투자펀드운용사가 운용하도록 했다. 그렇지 않으면 EU 역내에서 투자자와 접촉할 수 없도록 규정했다. 차입이 있을 땐 그 기준이 1억유로로 내려간다. 이 지침은 △감독받는 모든 펀드운용사가 반드시 소재국 감독 당국에 분기, 반기 또는 연간 보고서를 제출해야 하고 △보고서에는 펀드의 재무제표와 활동, 직원 급여 총액 등의 정보가 포함돼야 한다고 규정했다.
PEF를 유치하기 위해 룩셈부르크는 가장 먼저 해당 지침을 국내법으로 전환했다. 조세회피처가 ‘고무도장’을 찍어주며 감독하지 않거나 중국의 각 지방정부가 감세 등 우대 정책을 제공하는 것과 달리, 룩셈부르크는 편리하고 확실한 법률체계를 수립했다. 룩셈부르크는 이어 미국 델라웨어주를 모델로 ‘유한파트너십’ 제도를 도입했다. GP, LP의 권리와 책임에 관한 규정은 미국과 영국에 있는 기관 중심 PEF 운용사의 환영을 받았다.
또 유한파트너십을 수익 전달 통로로 간주해, 운용사와 투자자에 대한 이중과세를 방지했다. 룩셈부르크 감독 당국은 관리감독과 인허가 등의 업무를 프랑스, 독일 등 주변국보다 효율적으로 처리했다. 이런 조처는 프랑스와 독일 등 EU 회원국은 물론 미국과 영국의 PEF 운용사가 룩셈부르크에서 펀드를 조성하고 운용하도록 이끌었다.

▲ 2020년 11월 중국 상하이 시내 건물의 주식 전광판. 중국에서도 사모펀드의 부실과 사기를 둘러싼 논란이 끊이지 않아 ‘룩셈부르크 모델’이 주목받고 있다. REUTERS

대형 운용사만 인허가
홍콩도 PE업계 발전을 독려하기 위해 2020년 8월13일부터 ‘유한파트너십펀드조례’를 시행했다. 프라이스워터하우스쿠퍼스(PWC)는 분석했다. “홍콩에서 설립하고 운용하는 유한파트너십펀드(LPF)에 등록제를 도입한 이 조례는, 시장 참여자에게 더 큰 융통성을 제공해 더 많은 펀드운용사를 홍콩으로 불러들이고 펀드 등록지와 실제 사업지가 일치하도록 하기 위해서만들었다.”
팡펑레이 회장은 최근 영국(대체투자펀드운용사 지침의 적용을 받고, 법률 구조는 룩셈부르크와 동일)과 싱가포르, 홍콩 등에서 PE에 면허제를 도입했다고 설명했다. 클리포드 챈스 법률사무소의 왕이 수석 변호사는 말했다. “미국은 전용 면허를 발급하지 않았지만, 일정 기준에 이르면 SEC 감독을 받아야 하므로 변칙적 면허제도에 해당한다.”
그렇지만 룩셈부르크에서 면허를 발급받는 일은 그리 어렵지 않다. 감독 당국이 규정한 준법감시 등의 요건에 부합하면 받을 수 있다. 영국이 EU에서 탈퇴한 뒤 많은 영국 PEF 운용사가 룩셈부르크에서 면허를 신청했다. 물론 면허를 받았다고 자금을 성공적으로 모을 수 있는 것은 아니다. “면허를 유지하기 위해 필요한 인력과 시스템 등 운영 비용을 고려할 때 자금을 모으지 못하면 사업을 지속하기 어렵다”고 왕이 변호사는 말했다.
감독 요건이 상대적으로 까다로워 자금운용 규모가 10억유로 이하일 때는 면허 신청의 타산이 맞지 않는다. 이 때문에 유럽에서 영업하는 중국 PEF 운용사는 룩셈부르크에서 면허를 신청하지 않는다. 대신 이미 면허가 있는 운용사에 위탁해 리스크 관리와 준법 감시, 자금 모집 등의 업무를 맡긴다. 중국 운용사는 투자할 사업을 찾거나 투자를 진행하는 등 관리 업무에 집중한다.
업무를 위탁받은 펀드운용사가 내건 준법 감시 등의 요건이 룩셈부르크 감독 당국보다 더 까다로울 때가 있다고 일부 운용사 쪽은 밝혔다. 현지에서 면허가 있는 펀드운용사가 준법 감시 분야에서 과실을 저지르면 감독 당국이 면허를 몰수할 수 있기 때문이라고 왕이 변호사는 분석했다.
면허가 있는 기관을 엄격하게 감독하고 추적하는 것과 함께 ‘큰 것은 규제하고 작은 것은 풀어주는’ 감독 방식은 영국 PE업계의 경험에서 출발한다. 팡펑레이 회장은 중국이 2004년부터 PE제도를 설계했다며, 마카이 당시 국가발전개혁위원회 주임이 이를 위해 직원들을 이끌고 영국을 방문했다고 회상했다. 마카이 주임은 귀국해 베이징지분투자펀드협회와 가진 좌담회에서 “영국에서 얻은 첫 번째 교훈이 큰 것은 규제하고 작은 것은 풀어주는 감독 방식이라고 설명했다.” 당시 영국 감독 당국은 18개 PE운용사에만 면허를 발급했다. 각 운용사 직원들이 명함에 “영국 금융청의 허가와 감독을 받는다”고 명시한 것이 가장 인상 깊었다.
룩셈부르크도 이런 방식을 도입했다. 룩셈부르크에서 PEF 책임자이기도 한 만스펠트 의장의 명함 하단과 이메일 서명란에는 “룩셈부르크 금융감독원(CSSF)의 허가와 감독을 받는다”고 적혀 있다. 현재 룩셈부르크에는 267개 대체투자펀드운용사가 이런 면허를 발급받았다. 룩셈부르크 사모펀드벤처캐피털협회(LPEA)는 순수한 협회이며 인허가를 책임지지 않는다. 감독 당국과 어떤 명목적 관련도 없고 운영 경비의 지원을 받지 않는다. 감독과 인허가는 감독 당국이 직접 책임진다.
큰 것은 규제하고 작은 것은 풀어주는 방식은 감독 당국의 자원이 유한한 현실을 고려한 선택이었다. PE운용사 관점에서 보면, 이 방법은 운용사들의 결집을 불러와 자사가 법규를 준수하는 정규 기관임을 증명하는 역할을 한다고 왕이 변호사는 말했다. 규모가 5억유로 미만인 작은 대체투자펀드운용사는 엄격한 감독을 받지 않고 신고만 하면 된다. 하지만 영업 자료를 비전문투자자(일반인)에게 제공해 자금을 모으지 못한다는 한계가 있다.
룩셈부르크에서 불법자금 모집 문제가 전혀 없는 것은 아니다. CSSF는 부정기로 누리집에 불법업체 명단을 공개해 투자자에게 경고한다. 만스펠트 의장은 역사·문화적 이유로 이런 현상이 자주 발생하진 않는다고 말했다.
룩셈부르크에서 투자자는 자신이 투자금의 수익을 받는 소유자라는 사실을 밝혀야 한다. 그렇지 않고 다수의 투자자가 자금을 모아 기준에 도달한 집합자금이라면 투자받은 펀드는 투자자에게 순현금가치로 투자금을 회수하도록 강제할 수 있다. 그래서 이런 자금을 사모펀드에 투자할 때는 리스크(위험요소)가 크다. 왕이 변호사는 “중국 국내처럼 단순히 신뢰에 의존하기보다 계약서를 더 중요하게 본다”고 말했다.

ⓒ 財新週刊 2020년 제39호
PE發展鏡鑒
번역 유인영 위원