바이위제 白宇潔 <차이신주간> 기자

▲ 2020년 1월10일 베이징역에서 춘절(중국 새해맞이 명절) 연휴를 맞아 고향으로 가려는 사람들이 기차를 기다리고 있다. REUTERS

“베이징과 상하이를 연결하는 징후고속철은 그룹에 소속된 철도운영사 기업공개로 상장됐다. 시장 법칙에 따라 경영하고 증권감독관리위원회 규정에 맞춰 상장했다.” 2019년 11월20일 철도기술장비전람회에 참석한 양위둥 국가철도그룹 총경리는 징후고속철 상장을 두고 한 물음에 이렇게 대답했다.
자본시장에서 징후고속철은 특수성이 있다. 왕천닝 중신(中信)건설투자증권 이사총경리는 징후고속철의 기업공개 책임자 겸 주관증권사 대표다. 그는 이번 기업공개가 쉽지 않았다고 털어놨다. “2018년 6월부터 지금까지 주말마다 국철그룹 간부와 회의를 했다. 70회 가까이 열렸다. 워낙 업무량이 많았고, 철도산업 특성을 파악하는 것이 어려웠다. 같은 철도 운영사였지만 다친철도와 광선철도의 상장 경험은 참고할 내용이 별로 없었다.”

위탁운영 장단점
징후고속철이 이미 상장한 철도회사와 구별되는 큰 특징은 위탁운영 방식이다. 다친철도와 광선철도는 ‘선로, 차량, 직원’을 모두 갖췄다. 그러나 징후고속철의 주요 자산은 선로와 역이다. 철도 차량과 승객에게 서비스를 제공할 직원이 없다. 철도 운행에 필요한 나머지 업무를 노선이 지나가는 베이징철도국, 지난철도국, 상하이철도국에 위탁한다. 관제, 청소, 시설 유지·보수 등의 업무도 위탁 대상이다.
지방정부와 투자자의 합자 방식으로 경영하는 다수 철도회사가 이런 방식을 선택했다. 중앙정부 소속이든 지방정부 소속이든 합자철도는 국철그룹의 일관된 배차와 관제 아래서 운영하고 지방철도국 자원을 이용해야 한다. 이런 상황에서 합자철도회사 매출은 두 경로에서 일어난다. 하나는 직접 운행하는 열차의 매표 수입이다. 또 하나는 해당 노선을 지나가는 열차의 운영사나 다른 철도국에서 받는 철도 이용료다.
이 방식은 장단점이 명확하다. 열차를 일괄적으로 관리하고 관제하는 데 유리해 노선 전체의 경제성을 높일 수 있다. 반면 합자철도회사는 ‘노선 운영’ 발언권이 적고 사회자본 출자가 위축된다. 위탁운영 방식을 채택한 징후고속철은 몸집을 줄일 수 있었다. 자산 규모가 1870억위안에 이르지만 직원 수는 67명에 지나지 않는다. 광선철도와 다친철도가 기업공개를 추진할 때 직원 수는 수천 명이었다.
이런 특수 상황이 감독 당국 의심을 불렀다. 증권감독관리위는 징후고속철이 기업공개 법규에서 규정한 독립적 경영 능력을 갖췄는지 설명하도록 주관사에 요구했다. 징후고속철은 투자설명서에서 위탁운영 방식이 여객수송 전용 노선의 특징이라며 △고속철도의 운영 효율을 개선하고 △수송 능력 이용률을 높이며 △철도의 안전을 보장하고 △사업 독립성을 해치지 않았다고 강조했다.

철도 업무의 특수성?
그러나 시장에선 우려하는 목소리가 여전하다. 증권사 교통산업 전문 분석가는 “위탁운영 방식에선 각 지방 철도국 모회사인 국철그룹이 관제지휘권이 있어 철도 운영사는 실적과 직결되는 열차 운행 시각과 횟수를 결정할 수 없다”고 말했다. 징후고속철 투자설명서에도 수탁업체가 제공하는 서비스 질이 징후고속철의 경영과 직접적으로 연결된다고 밝혔다. 철도국이 서비스를 제공할 수 없거나 서비스 질이 기준에 부합하지 못하면 징후고속철의 경영과 재무에 부정적 영향을 가져올 수 있다.
징후고속철은 지역 범위가 좁고 독립적인 다친철도나 광선철도보다 전국 철도망과 관련성이 더 크다. 총연장 1318㎞에 이르는 철도 노선은 7개 성을 지난다. 위탁운영 방식과 철도망 관련성으로 징후고속철은 특수관계자와 거래하는 비중이 크다. 578쪽의 투자설명서에서 특수관계자 거래 설명만 60쪽이 넘는다. 징후고속철이 각 지역 철도국에 서비스를 맡기면 위탁운영 관리비, 열차 사용비, 고속철 운영 능력 보장비 등의 비용을 내야 한다. 회사 자료를 보면, 징후고속철이 특수관계자에게 준 금액이 87.47억위안(2016년), 99.98억위안(2017년), 105.68억위안(2018년), 72.39억위안(2019년 1~3분기)이었다. 같은 기간 매출원가의 57.76%, 62.75%, 64.84%, 61.06%를 차지했다.
주요 수익원은 징후고속철을 경유하는 다른 노선 열차에 제공하는 서비스다. 지역 철도국에서 받는 선로 사용료, 전력선 사용료, 역무와 매표 서비스 비용이 매출에서 큰 비중을 차지한다. 관련 매출이 2016년부터 2019년 3분기까지 각각 120.63억위안, 139.76억위안, 152.84억위안, 128.85억위안이다.
투자설명서에는 관제지휘권과 선로 건설을 통합 운영해야 하는 철도 업무의 특수성으로 특수관계자 거래가 생기고, 특수관계자 거래 가격의 공정성은 철도 계통 내부 청산 체계에 의존한다고 돼 있다. 특수관계자 거래 비중이 높아, 징후고속철 실적은 외부 요인 영향을 더 많이 받는다. 줘다제 서남교통대학 부교수는 철도의 정산 방법이 징후고속철 실적의 성장 가능성을 결정하는 관건이라며, 관련 정산 항목과 가격이 명확하지 않다고 지적했다.
징후고속철은 지배주주나 사실상 회사를 지배하는 사람이 지분을 보유한 다른 기업의 업무와 같거나 비슷해 양쪽이 직간접 경쟁관계를 구성하는 동종 업체의 문제를 해명해야 했다. 투자설명서를 보면, 징후고속철은 다른 노선과 건설 취지, 서비스 지역, 목표 고객층이 달라 동업 경쟁관계에 해당하지 않는다. 징후고속철과 다른 철도 운영사가 같은 서비스를 제공하지만 철도업계 특수성으로 각 업체가 협력해야 운송서비스를 할 수 있음에 따라 동업 경쟁관계는 존재하지 않는다.
왕천닝 이사총경리는 “고속철도 운영사의 동업 경쟁과 특수관계자 거래 문제를 판단하려면 관제 지휘권과 선로 건설을 통합 운영해야 하는 철도 업무의 특수성을 고려해야 한다”고 했다. 그렇지 않으면 철도자산 상장을 추진하기 어렵다고 했다. “징후고속철 기업공개가 이 문제를 해결해 앞으로 다른 철도기업이 상장할 때 참고할 수 있는 선례가 되었다.” 그러나 자오젠 베이징교통대학 교수는 이렇게 지적했다. “징후고속철 상장이 철도 개혁에서 갖는 의미는 크지 않다. 징후고속철이 완전한 여객운송 업무 체계를 갖추지 않았고 독립적인 경영 능력이 없기 때문이다.”

▲ 중국 철도차량 제조업체 중처(中車)의 산둥성 칭다오 공장에서 직원들이 고속열차를 조립하고 있다. 연합뉴스

미지근한 청약 열기
수익성이 양호하고 현금흐름이 풍부한 징후고속철은 ‘가장 돈벌이가 되는 고속철’로 평가받는다. 징후고속철은 지리적 이점으로 개통 뒤 9년 동안 많은 이익을 냈다. 투자설명서에서는 2019년 실적을 낙관적으로 보고, 110억~120억위안(전년 동기 대비 17.1% 증가) 순이익을 얻을 것으로 전망했다.
증권투자펀드관리회사와 증권사 등 6개 투자기관을 대상으로 진행한 수요예측 결과, 징후고속철 공모가는 제한 기준보다 높은 주당 4.88위안(주가수익률의 23.39배)으로 책정됐다. 이에 왕천닝 이사총경리는 “앞으로 시장원리에 따라 공모가를 산정한다는 의미”라며 “최종 수요예측 결과는 징후고속철의 성장을 낙관하는 시장의 판단을 설명한다”고 말했다.
그러나 ‘고속철 1호 주식’ 청약 과정에서 기관투자자는 적극적으로 움직이지 않았다. 증권사 교통 분야 분석가는 투자은행이 제시한 목표 주가가 5~5.1위안이라며 주가수익률이 25배 정도라고 말했다. “성장 가능성에 견줘 주가가 비싸다고 판단해 대부분 수동적으로 청약했다.”
철도 투자 업무 담당자는 최종 배정 결과가 의외였다고 말했다. “핑안자산관리와 전국사회보장기금이사회가 전략적으로 배정해 지분을 늘릴 것으로 판단했다. 징후고속철 대주주인 그들은 이미 상황을 파악했고, 자금이 풍부하기 때문이다.” 하지만 두 곳은 명단에 없었다. 신주를 배정받은 21개 기관에서 기존 주주는 장쑤성철도와 안후이성투자그룹, 난징철도건설, 톈진철도건설 4개뿐이었다.
미지근한 청약 열기 배경에는 징후고속철 성장 가능성에 대한 시장의 보수적인 판단이 깔려 있다. 앞서 말한 분석가는 “적자 상태인 기업을 인수하면 당분간 징후고속철의 실적이 떨어질 수밖에 없다”고 했다. 2009년 설립된 징푸안후이는 노선을 개통한 지 얼마 되지 않았거나 개통을 준비하고 있다. 2018년과 2019년 1~3분기 적자가 각각 12억위안, 8.84억위안이었다. 2022년 7.26억위안의 흑자를 낼 것으로 예상한다.
국철그룹 경영 지배도 징후고속철의 성장 가능성 판단에 영향을 미쳤을 것으로 보인다. 철도 운영을 시장에 맡기지 않고 국철그룹의 결정에 따라 실적 상승 폭이 결정되기에 가파른 성장을 기대하기 어렵다는 것이 분석가의 지적이다.
운행 기간이 늘면 장비의 유지·보수 수요가 늘어 매출원가에 영향을 준다. 철도 분야 상장회사를 연구하는 관계자에 따르면, 기관차와 열차 등 운송장비는 정기적으로 점검하고 수리해야 한다. 5~8년 운행한 뒤 대대적인 정비가 필요해 기업 이익에 큰 변동이 생긴다. “위탁운영 방식을 도입하면 비용 지출의 변동 폭을 최대한 줄일 수 있다. 관련 비용을 일률적으로 정하기 때문이다. 하지만 철도 운영사는 가격을 협상할 만한 힘이 별로 없다. 선로와 차량은 정기적으로 점검하고 수리해야 한다. 고속철도 사용료와 선로 점용 비용도 불확실하다. 이런 불확실성이 실적에 영향을 미칠 것이다.”

▲ 2018년 9월 광저우~선전~홍콩을 잇는 고속철 구간이 개통돼, 홍콩으로 향하는 첫 번째 G79 푸싱고속열차가 베이징서역을 떠나고 있다. REUTERS

성장 가능성은?
게다가 징후고속철 자기자본이익률(ROE)은 교통운수업 평균에 미치지 못한다. 2018년 가중평균 ROE는 7.01%였다. 은허증권 보고서에 따르면, 2018년 교통운수업 평균 ROE는 9.15%였다.
징후고속철 성장과 관련해, 여러 증권사 보고서에서는 “운송 능력을 개선하고 운임을 올릴 가능성이 있다”고 판단했다. ‘초장형’ 고속철 편성은 운송 능력을 개선하기 위한 핵심 사항이다. 2019년 1월, 17량으로 구성된 푸싱하오(復興號)가 운행을 시작했다. 16량 편성에 2등석 객차 1량을 추가해 승객 정원을 늘렸다. 투자설명서는 앞으로 푸싱하오 17량 편성 열차의 운행을 늘려 열차의 1회 운송 능력을 개선할 것이라고 밝혔다. 선완훙위안(申萬宏源)증권 보고서에서는 “좌석 점유율을 끌어올릴 여력이 있다”고 지적했다. 경쟁 상대인 베이징~상하이 항공노선의 2017년 좌석 점유율이 87.5%였다. 2017년과 2018년 징후고속철의 좌석 점유율은 각각 80.18%, 81.64%에 그쳤다.
2016년 1월 발전개혁위원회가 철도 운영사에 고속철 운임 결정권을 위임했다. 철도 운영사가 관련 법규에 따라 독자적으로 운임을 정할 수 있도록 규정한 것이다. 하지만 다른 철도운영사와 마찬가지로 징후고속철은 아직 운임 결정권을 행사하지 않았다. 현재 베이징남역에서 상하이훙차오역까지 상무석과 1등석, 2등석 운임은 각각 1748위안(약 30만원)과 933위안, 553위안이다. 선완훙위안증권은 징후고속철의 2등석 운임이 베이징~상하이 항공편 이코노미석 정상 운임의 37%에 불과하다며 운임을 올릴 여지가 있다고 분석했다. 징후고속철은 투자설명서에서 철도 운임의 시장화를 추진하고 있고 차별화된 운임 전략이 회사 경영 방침의 하나라고 밝혔다.
줘다제 부교수는 “철도망이 확충되면서 징후고속철 철도를 이용하는 노선이 늘어 이 분야에서 실적을 높일 수 있다”고 말했다. 징후고속철 재무제표를 보면, 2016년부터 철도망 확충에 따라 징후고속철을 경유하는 노선이 늘었다. 그에 따른 매출이 열차를 직접 운행해 버는 여객업무 매출보다 빠르게 늘었다. 징후고속철은 투자설명서를 통해 다른 철도 운영사를 인수해 규모를 확장할 계획이며, 다른 주요 노선과 연계해 시너지 효과를 높이는 방안을 모색하고 있다고 밝혔다.

ⓒ 財新週刊 2020년 제2호
京滬高鐵:上市與破局
번역 유인영 위원