반도체와 전기자동차 배터리는 최근 세계경제에서 가장 주목받는 분야다. ‘기술산업의 쌀’로 불리는 반도체의 부족은 전자·자동차 판매의 발목을 잡았고, 한국 정부는 대규모 ‘반도체 전사’ 양성에 목맨다. 하지만 기술산업의 앞날을 가늠해볼 수 있는 중국에서는 반도체의 퇴조세가 역력하다. 주가가 반 토막 난 업체가 즐비하다. 반면 전기차가 대세를 굳히면서 차량용 배터리 업계에는 돈이 넘친다. 중견업체들도 설비 확장을 위한 상장을 서두른다. _편집자

자이사오후이 翟少煇 친민 覃敏 <차이신주간> 기자

▲ 2020년 10월 중국 상하이에서 열린 국제반도체엑스포를 찾은 관람객들이 SMIC 홍보관을 둘러보고 있다. 중국 최대 반도체위탁제조사인 SMIC도 최근 중국 증시의 주가 하락세를 피하지 못했다. REUTERS

2022년 6월24일 ‘중국산 중앙처리장치(CPU) 1호 상장사’ 룽신중커(龍芯中科)가 과학기술주 증시 커촹반(科創板)에 등극한 첫날 주가가 48.3% 상승했다. 7월7일 기준 연매출이 십몇억위안인 룽신중커의 주가는 발행가보다 40% 이상 높다. 주가수익비율(PER) 162배, 시가총액 341억위안(약 6조6천억원)을 기록했다.
룽신중커의 주가 상승은 중국산으로 수입품을 대체하려는 수요가 있고 이미 흑자를 실현한 이 기업의 펀더멘털 덕분이다. 다른 한편으로는 기업공개(IPO) 때 기업가치를 낮춘 결과였다. 발행가인 주당 60.06위안을 기준으로 룽신중커는 24억6200만위안을 조달했다. 처음 계획했던 35억1200만위안보다 30% 적은 액수다.

잇따르는 ‘포파’
코로나19 영향으로 주식시장 분위기가 저조했다. 여러 반도체기업이 상장된 커촹반의 커촹50 지수가 2022년 들어 20% 넘게 떨어졌다. 내국인 중심 A주 반도체 분야의 주식 하락폭도 13%가 넘었다. 중국 최대 반도체위탁제조사 SMIC(中芯國際)가 18.27%, 반도체 패키징·테스트 전문기업 창뎬커지(長電科技)가 15.22%, 설계기업 후이딩커지(匯頂科技)가 33.32% 하락했다.
한때 투자가 몰렸던 반도체 분야 신규 상장주의 주가가 발행가 아래로 떨어지는 ‘포파’(破發) 현상도 이어져 주가 하락 전망을 부추겼다. 2022년 들어 커촹반에 상장한 반도체기업 18개 가운데 7곳의 주가가 거래 첫날 발행가 아래로 내려갔다. 7월7일 기준 반도체 6개 종목 주가가 발행가를 밑돌았다. 1~4월 상장한 반도체 주식의 상장 첫날 포파 비율이 50%에 이른다.
주식 유통시장의 저조한 분위기는 곧바로 발행시장으로 전달됐다. 2022년 초만 해도 몇몇 반도체 분야 투자자는 주식시장이 호황이어서 매출액 1억위안 미만 기업이 200억위안의 기업가치를 인정받았다고 말했다. 하지만 최근에는 많은 투자자가 자본시장이 혹한기에 들어섰다고 입을 모았다. 반도체를 이야기하던 투자자들이 4월부터 전기자동차 배터리로 화제를 바꿨다.
반도체는 투자 규모가 크고 회수 주기가 길어 오랫동안 민간자본 등이 관심을 주지 않았던 분야다. 2014년 국가집적회로산업투자기금이 1천억위안을 투자해 반도체산업을 지원했고 각 지방정부와 민간자본 등이 따라오자 반도체 투자 열기가 고조됐다. 2018년부터 업계 투자자들은 ‘자금 과잉’을 경고했다. “많은 사람이 돈다발을 들고 뛰어들었지만 투자할 기업이 그만큼 많지 않았고 투자 대상 기업의 몸값이 올라갔다.” 한 투자자는 당시의 열기를 이렇게 설명했다.
미국이 화웨이를 비롯한 중국 기술기업에 제재를 강화하자 ‘국산화’ 기대가 커졌다. 중국 정부가 지원정책을 발표하고 2019년 3월 커촹반이 개장하면서 반도체 투자 열기가 뜨겁게 달아올랐다. 6월26일 투자사 중신쥐위안(中芯聚源) 파트너 장환린은 ‘2022 중국 남사군도 국제집적회로산업포럼’에서 미소 지으며 투자기관의 반도체 분야 진입 현황을 설명했다. “3년 전에는 반도체 분야 투자자가 전부 모여도 테이블 하나를 못 채웠지만 2021년에는 100대 반도체 투자기관이 선정될 정도였다.” 이 포럼에 참석한 류단 웨아오(粵澳, 광둥성-마카오)반도체산업기금 파트너는 “자본시장은 봄이 되어 강물이 풀리는 것을 가장 먼저 안다”며 “최근 발행시장은 너무 비싸고 유통시장의 주가는 하락해 ‘밀가루가 빵보다 비싼’ 느낌”이라고 말했다.
‘쉽게 이기는 기회’가 갈수록 줄었다. “기업가치가 너무 높은 기업과 거액을 조달해 수혈해야 하는 기업을 피해야 한다.” “적은 돈으로 투자하는 것이, 유망한 기업에 투자하는 것보다 중요하다.” 이런 이야기가 투자자들이 공감하는 새로운 기준이 됐다. 반도체 분야 투자자들은 “자본시장의 혹한 속에서 감당할 수 있는 만큼만 투자해야 한다”며 “인수·합병이 또 다른 자금 회수 경로가 될 수 있고 함께 모여서 추위를 피하는 효과도 있다”고 말했다.

▲ 2022년 6월 중국산 중앙처리장치(CPU) 생산업체 가운데 가장 먼저 상장한 룽신중커(龍芯中科)의 룽신2K1000 프로세서. 위키피디아

경기하강 배경
중국 반도체산업의 장기적인 발전을 생각하면 거품을 걷어내고 기본으로 돌아가는 것이 나쁜 일은 아니다. 업계 관계자들은 “거액의 자본이 진입하고 창업자들이 갈라지면서 중소기업이 난립하고 자원이 분산됐다”고 지적했다. 외국 대기업에 견줘 대다수 중국 반도체기업은 기술력과 제품 경쟁력이 떨어지고 인력 규모가 작다.
“반도체산업은 돈이 필요하지만 돈만 있어서는 안 된다. 기술의 발전 법칙을 존중하고 경험을 쌓으며 시행착오를 겪은 뒤 한계를 극복하는 과정이 필요하다. 인터넷처럼 자본이 성장을 촉진하기 어렵다.” 창업투자사 중커촹싱(中科創星)의 루샤오바오 이사총경리는 “반도체는 ‘대규모 투자, 높은 기업가치’ 또는 ‘빠른 진입과 빠른 퇴출’ 등 기존 투자 방법이 통하지 않는 분야”라며 “인내심을 갖고 산업과 함께 발전해야 한다”고 강조했다. 중국의 기술 역량이 향상되면서 단순한 국산화의 ‘잉커지’(硬科技, Hard&Core Technology) 속성은 줄고, 더 많은 투자 기회가 산업발전을 주도하는 파괴적인 기술혁신 분야로 옮겨갈 것이다. 잉커지란 과학기술과 산업혁명을 선도하고 경제·사회발전에 중요한 역할을 하는 핵심기술을 말한다.
시장조사기관 JW인사이트(集微咨詢)의 자오이 연구책임자는 “2021년 하반기부터 반도체주가 하락하리라는 예측이 나왔고, 전력반도체(기기나 장비 전력을 변환·처리·제어하는 반도체) 등 일부를 제외한 반도체기업의 주가가 흔들렸다. 2022년부터 반도체주가 눈에 띄게 하락했다”고 말했다.
“2022년 상반기 상장된 반도체기업에서 포파가 집중적으로 나타난 배경에는 코로나19 여파로 악화된 거시경제 여건이 있다. 기업가치를 너무 높게 평가하고 발행가를 높였기 때문에 펀더멘털이 좋지 않은 기업 주가가 폭락한 것이다.” A주 전자산업 애널리스트는 “반도체산업 전체가 하강기에 진입했다는 시장의 우려가 투자심리를 악화시켰다”고 설명했다.
2022년 들어 중국에서 코로나19가 재확산하면서 경기하강 압박이 커졌고 주식시장은 침체됐다. 7월7일까지 상하이종합지수는 7.57%, 선전종합지수는 12.93% 하락했다. 반도체산업에서 ‘블랙스완’(아무도 예측하지 못한 이례적 사건)이 잇달아 일어났다.
반도체업계는 4~6년을 하나의 주기로 본다. 이번 주기는 2019년 하반기에 상승해 2021년 고점에 이를 것으로 예상됐다. 그러나 2020년 하반기에 미국 제재가 시작됐고, 기업의 재고 비축과 공급망 탈동조화 등의 예상으로 경기 주기가 길어졌으며, 여러 업종에서 반도체 수급난이 발생했다. 이에 따라 ‘생산능력 확대-수급 균형-생산능력 과잉’의 정상 사이클이라면 2023년을 전후해 하강기에 진입할 것으로 업계는 내다봤다. 하지만 인플레이션과 우크라이나 전쟁, 국부적인 코로나19 확산으로 소비전자 분야 등의 수요가 급감했고 구조적으로 반도체 수요가 분화했다.
“지금은 고점을 지나 하강기에 진입한 상태다.” A주 전자산업 애널리스트는 “자동차 분야의 반도체 공급은 여전히 부족하지만 세계 반도체 수요에서 자동차 비중은 10% 미만”이라며 “휴대전화와 개인용 컴퓨터가 60%를 차지한다”고 말했다. 2022년부터 휴대전화, 노트북컴퓨터, 가전제품 등 소비전자 수요가 줄었다. 특히 휴대전화의 수요 감소세가 두드러졌다.

▲ 2019년 스페인 바르셀로나에서 열린 모바일월드콩그레스(MWC 2019) 회의장에 설치된 반도체 설계기업 후이딩커지 홍보관. 후이딩커지 주가는 2022년 들어 30% 이상 떨어졌다. 후이딩커지 누리집

옥석 가리기
시장조사기관 카운터포인트(Count erpoint)의 자료를 보면 2022년 1분기 세계 개인용 컴퓨터 출하량이 7870만 대로 전년 동기 대비 4.3% 줄었다. 스마트폰 출하량은 8% 감소한 3억2600만 대로 떨어졌다. 중국정보통신연구원 자료를 보면 1~5월 중국 휴대전화 출하량은 1억800만 대로 전년 동기 대비 27.1% 줄었다.
세계 주요 기업도 경기하강을 예고했다. 2022년 6월30일 미국의 메모리 반도체 제조사 마이크론테크놀로지의 산자이 메로트라 최고경영자는 실적 발표회에서 “중국 소비시장 침체와 우크라이나 전쟁, 세계 인플레이션 영향으로 개인용 컴퓨터와 스마트폰을 포함한 소비전자시장이 타격을 받았다”고 말했다. 마이크론은 2022년 4분기 매출을 미국 증시 애널리스트들의 예상치(91억4천만달러)에 크게 못 미치는 72억달러로 내다봤다. 이날 대표 반도체 위탁제조사 TSMC(臺積電)의 주요 고객사 주문이 줄었다는 소식이 전해져 시장에 비관적인 분위기가 퍼졌다. 최근 화남 지역 단말제조사를 조사한 반도체산업 애널리스트는 “2021년 반도체 공급이 부족했고 2022년 2월까지 주문이 계속 늘었다”며 “하지만 3~6월 주문이 줄어들었고 신규 주문을 하지 않은 제조사도 있다”고 말했다.
시장 분위기가 침체되자 투자자는 ‘진짜’를 가리기 시작했다. 실적이 저조한 기업을 버렸다. 휴대전화 통화 기능의 핵심 부품인 베이스밴드(Baseband) 칩을 제조하는 아오제커지(翺捷科技)는 신규 상장사 가운데 가장 참담한 주가 하락을 경험했다. 2022년 1월14일 상장 첫날 주가가 34% 폭락한 뒤 발행가 대비 60% 가깝게 빠졌다. 투자자들에 따르면 아오제커지가 주로 만드는 베이스밴드 칩은 시장규모가 크지 않고 경쟁이 치열한 분야다. 게다가 아오제커지 제품은 4G까지만 지원하고 주로 피처폰(스마트폰보다 성능이 떨어지고 상대적으로 가격이 싼 휴대전화 -편집자)에 쓰인다. 회사가 계속 적자 상태여서 주가 하락이 의외가 아니었다.
반면 펀더멘털이 탄탄하고 상장 전 흑자를 달성한 기업은 투자자들의 환영을 받았다. 2022년 상장한 룽신중커, 화하이칭커(華海清科), 스마트센스(SmartSens, 思特威), 노보센스(Novosense, 納芯微), 파이오테크(Piotech, 拓荆科技), 둥웨이반도체(東微半導)는 주가가 큰 폭으로 올랐다. 특히 화하이칭커와 파이오테크의 주가 상승률은 2배에 이른다.
반도체 상장사 창업자는 “반도체 분야에서 상장사의 주가 하락이나 상장폐지가 흔한 일이 될 것”이라고 전망했다. 또 최근 커촹반의 상장 심사 기간이 길어졌다. 류단 파트너에 따르면 반도체기업의 상장 심사 기간이 2019년 평균 5.5개월에서 2020년 8.2개월, 2021년과 2011년 11개월로 늘었다. 2022년 6월 현재 약 70개 반도체기업이 커촹반에 상장됐고, 30개 기업은 심사를 통과하지 못했다.
멍웨이 징신투자(鯨芯投資) 파트너는 신규 상장된 반도체기업의 포파 현상을 “발행시장이 붙잡고 있던 ‘마지막 지푸라기’가 사라진 것”에 비유했다. “예전에는 기업가치가 높은 경우 상장만 하면 돈을 벌 수 있었다. 하지만 지금은 기업가치를 높게 받을 수 있을지 자신할 수 없다. 발행시장이 신중해졌다.”

▲ 2022년 2월 미국 뉴욕 맨해튼의 애플 매장. 최근 반도체기업들의 실적 악화 이유로 소비전자제품, 특히 휴대전화의 수요 감소가 꼽혔다. REUTERS

폭탄 돌리기
“상장 전에 투자하는 프리 IPO도 인기가 시들해졌다.” 국유자본 반도체 투자자는 “발행시장에서 투자금 회수와 투자수익 기대치가 줄었다”고 말했다. 발행시장에서 평가한 기업가치와 유통시장의 주가가 역전되면서 2~3년 전 기업가치에 따라 프리 IPO에 참여한 투자자의 절반은 손실을 입을 것으로 보인다.
“최근 몇 년 동안 반도체에 뛰어들지 않은 투자자가 없었다.” 루샤오바오 이사총경리는 투자기관의 심리를 이렇게 설명했다. “투자 열기가 고조되면 기관이 경쟁적으로 투자한다. 구체적 제품이나 고객사가 없는 신생기업도 수억위안의 기업가치를 인정받는다. 특히 새로 뛰어든 투자자는 투자하려는 사람이 많으면 일단 투자부터 한다. 그러다보면 투자받은 기업과 기관의 자세에 문제가 생기고 기업가치가 끝도 없이 올라간다.”
그에 따르면 지난 2년 동안 일부 디지털 반도체와 고성능 아날로그 반도체, 차량용 반도체 분야의 기업가치가 가장 많이 뛰었다. 일부는 제품의 시장규모가 작아 예견되는 이익과 기업가치가 동떨어졌다. 예를 들어 그래픽처리장치(GPU)에 투자한다면 해당 기업이 앞으로 얼마를 벌 수 있을지 평가해야 한다. 다들 GPU 최강자 엔비디아(Nvidia)와 비슷한 기업으로 생각했다. 앞으로 몇 배 오를 테니 투자해도 된다고 여겼다. 한 투자자는 “GPU 제조사가 성공하려면 돈을 많이 써야 한다. 초기 투자 규모가 크다. 이후에도 돈으로 경쟁사를 물리쳐야 한다. 누구나 자기가 투자한 기업만 성공하리라 기대한다”고 지적했다.
경쟁이 치열하면 투자기관이 알아서 기업가치를 올렸다. 다른 투자자는 “매출액이 수천만위안인 반도체기업이 기업가치를 10억위안으로 책정해 투자를 유치했는데 투자기관이 나서 14억위안으로 올렸다”며 “마치 폭탄 돌리기처럼 내 뒤에 폭탄을 떠안을 누군가가 있으면 된다고 생각했다”고 설명했다.
기업가치를 판단하는 기준도 주가수익비율(PER)과 주가순자산비율(PBR)에서 주가매출비율(PSR)로 바뀌었다. “반도체 분야의 인기가 폭발했을 때 대부분 PSR을 적용했다.” 루샤오바오 이사총경리는 연구·개발비 지출이 큰 신생기업은 보통 PSR의 20~30배, 실적과 순이익이 안정적인 기업은 PER의 50~60배를 적용했다고 소개했다. 잠재력이 큰 일부 기업의 비율은 더 높았다.
멍웨이 파트너는 “대형 재무 투자자가 발행시장의 가격을 높이는 주역이었다”고 지적했다. 이런 투자자는 자금모집 능력이 강하지만 산업의 이해가 깊지 않다. 화제가 되는 분야를 따라간다. “올해 반도체에 투자했다면 내년에는 수소에너지에 투자하는 식이다.”

▲ 2019년 중국 베이징에서 열린 중국개발포럼에 참석한 미국의 메모리 반도체 제조사 마이크론테크놀로지의 산자이 메로트라 최고경영자. 메로트라는 최근 실적 발표회에서 시장 예상을 훨씬 밑도는 2022년 4분기 매출을 예고했다. REUTERS

빠져나가는 자금
달러화 펀드는 조용히 투자 규모를 줄였다. 베인앤드컴퍼니 자료를 보면 6월24일 현재 2022년 반도체 분야 자금조달에서 달러화 펀드의 비중이 3%로 떨어졌다. 2019년 7%, 2020년 6%, 2021년 5%로 계속 줄었다. 주로 반도체 분야에 투자한 기관투자자는 “2022년 상반기 해외 증시에 상장된 중국 테마주가 폭락했다”며 “중국 기업을 향한 감독이 엄격해지면서 달러화 펀드의 자금모집이 큰 영향을 받았고 펀드에 돈을 내는 유한책임투자자(LP)의 태도가 신중해졌다”고 말했다.
2022년 들어 나스닥에 상장한 중국 기술주 지수는 20% 가까이 떨어졌다. 칭커(清科)연구센터가 최근 발표한 보고서에 따르면 미-중 양쪽의 회계감사기준 협상 결과가 불분명한 상황에서 중국 기업의 미 증시 상장이 중단됐다. 상반기 나스닥에 상장한 중국 기업은 겨우 3개다. 1분기에 새로 자금을 모집한 외화 펀드 수는 전년 동기 대비 57.4%, 모집한 자금 규모는 62.6% 줄었다.
“잉커지 분야 투자는 기존 벤처캐피털 방법과 조금 다르다. 벤처캐피털은 100개 기업에 투자해 95개가 망해도 두려워하지 않았다. 살아남은 기업에서 1천 배 수익을 올릴 수 있기 때문이다. 하지만 반도체는 그런 분야가 아니고 1천 배 수익을 낳을 기업도 없다.” 루샤오바오 이사총경리는 “반도체산업의 1년 총생산액이 5천억달러 정도”라며 “세분해 투자할 수 있는 분야가 수백 개는 된다”고 말했다. “분야마다 두각을 나타내는 기업이 한둘이 아니다. 시가총액 1천억위안 수준의 대기업이 적다. 대부분 수십억~수백억위안이다. 투자자 측면에서 보면 시작부터 투입되는 자금의 단위가 크다. 천만위안부터 시작한다. 수십만위안이면 에인절투자(벤처기업 투자)가 가능한 인터넷 분야와 다르다.”
위안화 펀드 투자 열기도 식었다. 국유자본 반도체 투자자에 따르면 많은 반도체 투자가 정부자금에 의존한다. 코로나19가 확산된 뒤 국유자본이 투자 규모를 줄였다. 기업 등 민간자본은 프리 IPO 투자를 선호한다. 유통시장 분위기에 민감해 신중해졌다. “시장의 돈이 ‘피난처’로 향했다. 정책, 시장환경, 코로나19 상황을 명확하게 예측할 수 없어 관망을 선택한 것이다.”
베인앤드컴퍼니 자료를 보면 2019년부터 반도체 투자가 늘었다. 투자 건수는 2019년 626건, 2020년 783건, 2021년 1052건으로 증가했다. 하지만 2022년 상반기에는 6월24일까지 441건에 그쳤다. 차이나르네상스(華興資本)가 7월5일 발표한 ‘시장온도조사보고서’는 잉커지 분야의 투자 열기가 이어지겠지만 신에너지자동차, 청정에너지, 환경보호 분야보다 반도체 투자는 활기가 줄고 반도체 기업가치가 하반기에 더 내려갈 것으로 예상했다.
베인앤드컴퍼니 중국 지역 지속가능발전·에너지사업 책임자 쩌우쥐안은 투자한 기업의 저조한 실적을 이유로 꼽았다. “반도체는 기술집약적이고 리스크가 큰 분야다. 많은 신생기업이 실패해 투자자의 적극성에 영향을 끼쳤다. 인터넷이나 자동차 분야 기업이 자사의 필요에 따라 반도체를 개발하는데, 이런 곳엔 투자기관이 참여할 기회가 적다.”
국유자본 기관투자자는 시장의 비관적 분위기에 영향을 끼친 것으로 △일부 기업의 지나치게 높은 기업가치 △길어진 자금조달 기간(투자 제안에서 계약 완료까지 걸리는 기간) △소비전자시장의 성장률 둔화 △코로나19유행에 따른 원활하지 못한 기업실사를 들었다. 하지만 그가 소속된 기관의 최근 분위기와 투자실적을 보면 “시장이 여전히 양호한 상태”라고 말했다.
발행시장의 열기가 식자 기업가치 조정으로 이어졌다. 멍웨이 파트너는 “모든 업종이 높은 가치를 고수하던 시대는 지났다”고 지적했다. 화남 지역 반도체 분야 투자자는 “일부 반도체설계기업이 기업가치를 20~30% 낮췄다”며 “절반으로 낮춘 기업도 있다”고 말했다. “기업이 산업 가치사슬에서 차지하는 중요도에 따라 가치가 결정될 것이다.”
기업가치를 낮춘 기업은 대부분 핵심 반도체가 아니라 잡음을 줄이거나 제어효과를 개선하는 등 보조 기능을 하는 제품을 생산한다. 다른 반도체 투자자는 “2022년 접촉한 몇몇 기업은 기업가치를 조정하지 않고 직전 라운드와 비슷하게 유지했다”며 “이미 크게 오른 금액이었다”고 말했다.

ⓒ 財新週刊 2022년 제27호
半導體擠泡沫
번역 유인영 위원