왕쥐안쥐안 王娟娟 취안웨 全月 <차이신주간> 기자

▲ 중국 상하이 루자쭈이 금융지구 육교에 설치된 주가시세판. 중국에선 최근 공모주 폭락 사태가 잇따라 대책을 고심하고 있다. REUTERS

외국의 성숙한 시장과 다르게 A주에서는 ‘신주 불패’ 신화가 지속됐다. 신규 상장주가 전문 투자 분야가 됐다. 증권사와 공모펀드, 사모펀드가 전용 상품을 개발했고 은행들도 신규 상장주에 투자하는 상품을 내놓았다. 이런 상품은 개인투자자의 환영을 받았고 오랫동안 실적이 좋았다. 대형 증권사는 주식매매 프로그램에 ‘원클릭 신주 청약’이나 ‘청약 자금 사전 동결’ 등의 전용 기능을 추가했다.
증권사 영업부 직원에 따르면 개인투자자의 신주 청약 열기가 뜨거워 원클릭 청약 기능이 유용했다. 자금만 부족하지 않으면 청약을 포기하는 일이 거의 없었다. 하지만 2022년부터 청약 열기가 식었고 배정받은 주식을 포기하는 사례도 늘었다. 일반투자자 청약은 1년에 세 번 포기할 기회가 있어 큰 타격은 없다. 아예 공모주 청약을 하지 않는 고객도 많다.

잇따르는 펀드 손실
아직 허가제로 운영되는 전통 기업 중심의 메인보드(主板)나 등록제인 촹예반과 커촹반 모두 오랜 기간 신주 청약에 높은 이익을 보장했다. 메인보드에는 오랫동안 주가수익비율이 23배를 넘지 않도록 발행가를 제한하는 ‘보이지 않는 규제’가 있어 발행가의 확정성이 높고 여전히 가격제한폭이 설정돼 있다. 커촹반과 촹예반은 발행가, 발행 규모, 속도에서 시장친화적이지만 초기에는 상장 자원이 부족하고 투자자가 많지 않았다. 청약이 되기만 하면 메인보드보다 많은 이익을 얻을 수 있었다. 그러자 신주 청약에 투자하는 펀드상품이 출시되기도 했다.
“2013년 A주의 신주 발행 규정을 수정한 뒤 2021년 ‘수요예측 신규 규정’을 시행하기 전까지 신주 청약은 무위험수익을 보장했다.” 사모펀드 관계자는 “2021년 10월 중순부터 신규 상장주가 거래 첫날 발행가 아래로 떨어지는 사례가 생기자 일부 자금이 이탈했다”고 말했다. “주가변동이 적은 주식을 매입해 청약 요건을 채운 다음 주가지수선물을 매도하고 신주 청약에 투자해 무위험차익을 실현하던 방법이 통하지 않게 됐다.” 주가지수선물의 베이시스(선물계약과 현물지수의 가격차)가 축소한 데는 신주 청약 이익이 줄어든 것도 관련 있다.
우카이다 더방증권(德邦證券) 연구소 부소장은 “등록제를 시행한 뒤 수요예측에 참여한 기관투자자에 배정하는 물량이 크게 늘었다”며 “기관투자자가 발행가 책정을 주도해 발행시장과 유통시장의 가격 격차가 크게 벌어졌기 때문에 신주 청약의 이익이 컸다”고 말했다. 그러나 새 규정을 시행한 뒤 이런 무위험수익의 공식이 깨졌고 수익률이 줄어들었다.
눈에 띄는 변화는 기관투자자의 수요예측 어려움이 커진 것이다. 중신증권 통계를 보면 2021년 9월 신규 규정을 적용한 다음부터 촹예반과 커촹반 모두 공모주를 배정받은 기관의 비율이 85%에서 70%로 내려갔다. 과거에는 공모주에 투자하는 펀드는 수익률이 10%를 넘기기도 했지만 최근에는 점점 떨어졌다. 정린린 중타이증권(中泰證券) 금융엔지니어링 애널리스트에 따르면 2022년 운용자금 규모 2억위안 이하, 1억2천만위안 이상의 주식을 보유한 공모주 펀드 265개 가운데 7개 펀드만 이익을 얻었다. 수익률 중앙값이 –16.56%였다.
차이신증권 전략분석가 황훙웨이는 “앞으로 공모주 청약의 장벽이 높아져 능력을 갖춘 투자자만 높은 수익을 얻는 전문 분야가 될 것”이라며 “개인투자자로서는 전문적 능력이 있는 기관의 공모주 투자 상품을 사는 것이 현실적인 투자전략”이라고 말했다. “앞으로 A주 전체에 등록제가 도입되면 상장 자원이 부족하지 않게 되고 공모주의 투자수익률이 크게 떨어질 것이다. 수익률이 3% 이하로 내려가 통화시장펀드 수익률보다 약간 높은 수준을 유지할 것으로 예상한다. 또 공모주 청약의 위험이 반영될 것이다.”　
자오상은행의 보고서에 따르면 커촹반과 촹예반에 비해 메인보드에서 공모주 청약의 제도적 이점이 크다. 극히 일부 기업은 주당순자산으로 발행가를 결정한다. 대부분은 발행가가 주가수익비율 23배를 넘지 않아야 한다는 규칙을 지켜 발행가 아래로 떨어지는 포파 사례가 드물다. 또 가격제한폭이 설정돼 투자자가 보유한 주식이 상한가를 기록하면 상승 여력이 있다고 판단해 주식을 쉽게 매도하지 않는 경향이 있다.
신규 발행 주식의 가격결정제도에 시장화 요인이 부족하고 투자자의 습관도 완전히 바뀌지 않았다. 감독과 제도, 투자자를 고려하면 신주 청약의 이점이 단기간에 완전히 사라지진 않을 것이다. 하지만 장기적으로 보면 포파가 일반적인 상황이 되고 상장을 철회하는 사례도 나올 수 있다. 황훙웨이는 “홍콩 증시에 견줘볼 때 앞으로 A주의 포파 비율이 20~40%에 이르고, 신규 상장주의 유통시장 가격이 발행시장보다 2% 정도 높을 것으로 예상한다”고 말했다.

▲ 2022년 4월 상하이거래소 커촹반에 상장한 전자시스템 기술업체 징웨이헝룬(經緯恆潤)의 주력 제품 홍보화면. 징웨이헝룬의 주가는 상장 첫날 20% 가까이 떨어졌다. 징웨이헝룬 누리집

총액인수의 부담
신규 상장주의 주가가 발행가 아래로 떨어지고 배정받은 주식을 포기하는 사태가 벌어지자 시장에서는 지금까지 없던 현상이 나타났다. 징웨이헝룬의 대표 주간사인 중신증권은 투자자가 대금 납입을 포기한 293만5천 주를 인수했다. 투자자가 포기한 주식의 90%를 떠안은데다 의무인수 물량까지 있어 중신증권은 징웨이헝룬의 5대 주주가 됐다. 보유한 지분의 시가총액 4억위안 가운데 약 6900억위안이 상장 첫날 날아갔다.
나신웨이의 대표 주간사 광다증권(光大證券)도 투자자가 포기한 7억7800만위안 상당의 주식을 떠안았다. 자회사인 광다푸쭌(光大富尊)이 전략적 투자자 배정으로 받은 1억1600만위안 상당의 주식을 포함해 모두 8억9400만위안의 자산이 위험에 노출됐다. 2021년 모회사 귀속 순이익의 4분의 1이 넘는 금액이다.
“광다증권이 받은 주식 발행 수수료가 2억위안이다. 물론 적잖은 금액이다. 하지만 나신웨이의 주가가 발행가(230위안)에서 20%만 떨어져도 적자다.” 대형 투자은행 관계자는 “시장이 호황이었을 때는 주간사가 발행주식을 자기 명의로 전액 사들이는 총액인수를 해도 손해가 아니었고 보호예수기간이 없어 상장 뒤 아무 때나 매도할 수 있었다”고 말했다. “과거에 맡은 프로젝트의 수수료가 약 5천만~6천만위안이었다. 억지로 떠안은 물량도 있었지만 최종적으로 2천만~3천만위안 흑자였다.”
지금은 상황이 달라졌다. 과거에는 대표 주간사가 떠안은 청약 잔여분 비율이 0.5%를 넘지 않았다. 2019년 이후 A주시장에 상장한 주식 가운데 29개만 잔여분이 발생했다. 그 가운데 20개 종목이 2022년에 발행한 주식이다. 2019년부터 상장된 전체 주식 종목 1200개 남짓 가운데 주간사가 1% 넘는 잔여분을 인수한 것은 40개 종목뿐이다. 2019년에는 우정저축은행 하나였고, 2020년에는 6개였다.
통계에 따르면 2022년 1월부터 4월20일까지 상장했거나 그 결과가 발표되지 않은 주식 117개 가운데 증권사가 인수한 주식 잔여분의 금액이 42억7300만위안(1.16%)이다. 또 주간사가 1억위안어치 넘게 떠안은 주식이 나신웨이, 차이나모바일, 징웨이헝룬, 중이커지 등 10개에 이른다. 광다증권, 중신증권, 하이퉁증권(海通證券), CICC(中金公司) 등 11개 증권사가 주식 발행에 참여했다. 현재 이들 주식 10개 가운데 5개의 주가가 발행가 아래로 떨어졌다. 하이퉁증권이 가장 큰 타격을 입었다. 아오제커지와 펑샤오커지의 잔여분을 인수한 결과 평가가치 기준으로 1억3천만위안의 손실이 발생했다.
투자은행 관계자는 “의무인수 물량은 2년이라는 보호예수기간이 있지만 잔여분은 그렇지 않아 보통 한 달 안에 매도한다”고 말했다. “자금 유동성을 확보해야 하므로 손에 쥐고 있을 수 없다. 잔여분 매도에 따른 손실은 주식 발행 수수료로 보전한다.”
화난은행(華南銀行) 투자은행업무 담당자는 “나신웨이 같은 회사는 누구도 감당할 수 없다”고 말했다. “감독 당국이 증권사의 손실에도 불구하고 총액인수를 요구하는 것은 발행가를 낮추기 위해서다. 발행가가 합리적이면 증권사가 청약 미달을 걱정하지 않아도 된다. 지금까지는 시장 상황이 좋아 포파 사례가 적었고 공모가를 높게 책정해도 됐다. 하지만 앞으로는 증권사도 총액인수 위험을 고려해야 한다. 대형 기업공개 프로젝트를 맡아도 손실이 생길 수 있다.” 공모펀드 관계자는 “수요예측 규정을 조정한 뒤 발행사의 결정권이 커졌고 발행가격이 올라갔다”며 “주간사가 제대로 역할을 하지 못해 유통시장과 괴리된 발행가를 결정하면 잔여분을 떠안아도 할 말이 없다”고 지적했다.

▲ 중국 저장성 항저우에 있는 중신증권 지점. 징웨이헝룬 상장의 대표 주간사였던 중신증권은 주가 하락으로 투자자가 대금 납입을 포기한 주식을 대량 인수하는 바람에 상장 당일 수천만위안의 손실을 입었다. REUTERS

외국 사례
투자은행이 공모가를 결정하는 구미 지역이나 거래소가 일률적으로 처리하는 홍콩과 달리 중국 투자은행은 기업공개 과정에서 외국 투자은행보다 많은 위험을 감수해야 한다. 외국계 투자은행 관계자는 말했다. “기업공개를 진행할 때 청약 미달이 발생하거나 주식이 팔리지 않을 수 있다. 구미 지역 투자은행은 공모가를 조정해 시장에 적응한다. 홍콩 투자은행은 공모 전에 투자설명회를 충분히 열어 수요를 예측한다. 청약이 저조하면 발행 실패를 선언하고 투자은행은 매도 리스크를 지지 않는다.”
외국계 투자은행의 주식발행 업무 방식은 총액인수와 모집주선으로 나뉜다. 총액인수에는 두 가지가 있다. 하나는 증권사가 계약에 따라 주식을 전량 매입한 뒤 다시 투자자에게 판매하는 것이다. 판매가가 매입가보다 높으면 차액을 증권사가 갖는다. 반대 상황이면 증권사가 손실을 부담한다. 다음은 공모 기간이 끝난 뒤 증권사가 미청약 주식을 모두 인수하는 방식이다.
모집주선은 증권사가 발행사의 주식 판매를 주선하는 역할만 하는 것이다. 팔리지 않은 주식을 회사에 돌려주고 위험을 지지 않는다. 외국계 증권사 관계자는 “보통 기업공개 전에 투자은행이 투자설명회를 충분히 열어 적정한 가격과 물량을 파악하기 때문에 모집주선 방식으로도 순조롭게 상장을 마칠 수 있다”고 말했다.
A주시장에서는 증권사의 총액인수가 당연한 것으로 돼 있다. 증권사 임원은 “예전에는 기업공개를 맡기만 하면 큰돈을 벌 수 있었고 총액인수가 필수 조건이었다”고 말했다. “지금은 감독 당국이 증권사의 중개 책임을 강조한다. 위험부담을 지지 않고 돈만 벌겠다는 태도를 허용하지 않을 것이다. 투자은행은 사업을 수주하는 것만 생각하지 말고 가격결정 능력을 키워야 한다.” 저우윈난은 “현행 제도에서 주간사가 마음대로 공모가를 높게 책정해 수수료를 높이지 못하도록 견제하는 유일한 방법이자 유용한 반격 조치가 총액인수”라고 강조했다.
그러나 증권사의 총액인수 위험이 커지면서 인수 수수료 상승을 피하지 못했다. 대형 투자은행 관계자는 “최근 인수 수수료가 기본적으로 6%로 올랐다”고 말했다. “예전엔 큰 회사도 3%였고, 2%를 받는 경우도 있었다. 지금은 규모가 큰 회사일수록 주간사 부담도 커서 과거의 수수료율을 적용할 수 없다. 2022년 1분기 일부 기업공개의 수수료율이 7%에서 9%까지 올라갔다. 기업의 성장 전망이 명확하고 기업가치가 높지 않아야 한다.” 증권사 인수 업무 담당자는 “인수 수수료 상승은 주간사와 발행사 사이의 일이고, 대형 증권사가 횡포를 부리는 일은 없다”며 “인수 수수료가 높아도 총액인수 위험이 커서 수익성을 보장하기 어렵기 때문에 신중해야 한다”고 말했다.

발행가 압박
가격결정의 시장화는 등록제 개혁의 기반이다. 매매 양쪽이 충분히 협상하고 경쟁해야 시장의 조절기제가 제도와 규제를 대체할 수 있다. 시장 자원의 합리적 배분도 가능하다. 시장 관계자들은 “신규 상장주의 포파와 주간사의 총액인수 부담이 커지면 신규 상장주의 합리적인 발행가 결정을 압박할 것”이라고 말했다. 증권사가 발행가를 높게 책정해 인수 수수료를 부풀리는 것도 한계가 있다. 청약 흥행에 실패하면 떠안아야 하는 손실이 크기 때문이다. 시장의 방식으로 가격결정 능력을 키워 제도를 더 효율적으로 운용하는 것이 중요하다.
대형 투자은행 관계자는 “발행사가 인수단과 협상해 그린슈(Green Shoe)라고 부르는 초과배정옵션제도(주간사들이 공모 물량 이외의 주식을 발행사로부터 공모가에 살 수 있는 권리)를 도입할 수 있다”고 말했다. 외국 사례를 보면, 초과배정옵션은 발행 부담을 줄이고 시장을 안정시킬 수 있다.(주간사가 발행가를 낮추고 상장 뒤 주가가 올라가면 이 옵션을 행사해 차익을 얻으려 하기 때문이다. -편집자) 과거 A주에서 일부 초대형 기업의 상장에 이 제도를 도입했다. 커촹반이 출범한 뒤 3년 동안 초과배정옵션을 행사한 사례는 몇 건 없었다.
2022년 4월21일 중국해양석유그룹(CNOOC)의 상장 때는 투자자들이 2억4300만위안어치의 주식을 포기했다. 당시 이 회사는 주간사들에 전체 발행주식의 15% 이내에서 초과배정옵션을 부여했다. 초과배정옵션 행사에 따라 결국 상장 첫날 주가가 27.69% 상승했다.
그러나 지금의 커촹반과 촹예반은 메인보드보다 포파 위험이 커서 초과배정옵션으로도 주가를 방어하기 힘들 수 있다. 2021년 12월15일 상장된 바이지선저우(百濟神州, BeiGene)는 주간사인 CICC에 초과배정옵션을 부여했다. 상장 뒤 6거래일 만에 1725만8천 주를 초과 배정했지만 포파를 막지 못했다. 현재 바이지선저우의 주가는 94.36위안으로 발행가(192.6위안)의 절반 아래로 떨어졌다.
근본적인 해결책은 발행가를 합리적으로 책정하고 적정 가격을 찾아내는 기능에 집중하는 것이다. 우카이다 부소장은 “발행가를 결정할 때 시장의 자발적인 기제에 의존해야 한다”며 “투자자가 배정받은 공모주를 포기하는 사태나 포파가 늘면 기관투자자와 주간사가 발행가를 낮춰 상장 뒤 주가의 상승 여력을 보장할 것”이라고 말했다.

▲ 2019년 11월 홍콩 증권거래소에서 세계 최대 전자상거래 업체 알리바바의 상장을 기념하는 축하 행사를 하고 있다. 홍콩 투자은행은 청약 미달을 막기 위해 공모 전에 투자설명회를 충분히 열어 수요를 예측한다. REUTERS

제도 보완
외국에서 사용하는 발행가 결정 방식에는 수요예측, 고정가격, 옥션 방식의 세 가지가 있다. 일부는 이들을 혼합한 방식을 채택했다. 성숙한 시장에서는 기관투자자 비율이 높고 가격결정 경험이 풍부해 수요예측 방식을 선호한다. 이들의 경험을 참고해 시장 주도의 가격결정을 추진하려면 규정과 제도의 개선이 필요하다.
우카이다 부소장은 “발행 단계에서 주식 배정 제도를 개선할 수 있다”고 지적했다. 주간사의 가격결정권을 강화하거나 수요예측에 성실하게 참여한 기관에 더 많은 물량을 배정하는 방법이다. 하지만 제도가 시장환경과 맞아야 하므로 성숙한 시장환경을 조성하는 것이 기본이다. 차등배정은 수요예측에 정보를 제공한 투자자에게 주는 일종의 보상이다. 현행 제도에서는 주간사가 독단적으로 물량을 배정할 수 없고 일반투자자 청약과 구분해야 한다. 기관투자자에 배정하는 비율과 보호예수기간을 설정해야 한다. 이런 상황에서 수요예측에 참여한 기관투자자에게 균등 배정한다면 수요예측 과정의 유효한 경쟁 요인이 되기 어렵다.
외국의 성숙한 시장에서는 가격을 결정할 때 주간사가 더 큰 권한을 갖는다. 투자은행은 투자자와 발행사 사이에서 이익 균형을 맞추고 기관투자자가 제시한 가격과 수량, 투자은행과의 관계를 기준으로 배정 물량을 결정한다. 외국계 투자은행 관계자는 “모두가 주목하는 것은 장기적인 투자이익이고 각자 자신의 행동에 책임진다”며 “이런 방식으로 결정된 가격이 유효한 시장가격”이라고 말했다. “증권사가 합리적으로 가격을 결정하려면 제도 혁신이 필요하다. 예를 들어 증권사가 판매를 주선하기만 하는 모집주선 제도를 도입할 수 있지 않을까? 등록제에서 필요한 제도일 것이다.”

ⓒ 財新週刊 2022년 제16호
破發潮洶湧
번역 유인영 위원