자오쉬안 趙煊 <차이신주간> 기자

▲ 중국 저장성 닝보에 있는 라이센에너지의 태양광패널 공장. 태양광발전 분야에서도 시가총액이 1천억위안이 넘는 대기업이 잇따라 탄생했다. REUTERS

웨이퍼 시장을 과점하는 론지그린에너지와 중환반도체가 제품 가격을 내리자 업계는 이를 ‘생산능력 과잉, 가격경쟁 시작’의 신호로 해석했다. 론지그린에너지는 2021년 11월30일 각종 크기의 웨이퍼 가격을 7.2~9.8% 인하했다. 2020년 5월25일 이후 첫 가격 인하였다. 보름 뒤에는 단결정 실리콘웨이퍼 가격을 5% 넘게 낮췄다. 그러자 중환반도체도 12월2일과 30일 두 차례 가격을 인하했다. 후단 IHS마킷 청정에너지기술 수석 애널리스트는 “론지그린에너지는 세계 최대 모듈 제조사이기도 해 웨이퍼 가격을 내리면 모듈 제품 출하와 재고 소진에 도움이 된다”며 “동시에 새로 진입한 경쟁사를 압박하는 일거양득의 조치였다”고 말했다.
둥베이(東北)증권은 2021년 중국의 웨이퍼 생산능력이 350기가와트(GW)로 전년 동기 대비 30% 늘고, 2022년에는 27% 늘어난 444GW에 이를 것으로 예상했다. 반면 실제 웨이퍼 수요는 2021년 약 160~200GW에 그쳤다. 2022년 수요 또한 216~270GW로 생산능력이 수요를 2배 정도 웃돈다.

확장 경쟁
두 과점 기업의 생산능력 확장 규모만 봐도 이미 상당하다. 2021년 론지그린에너지의 웨이퍼 생산능력은 105GW로 전년 동기 대비 24% 늘었다. 중환반도체의 목표는 56% 늘어난 85GW였다. 2023년 생산능력 목표는 135GW로 설정했다. 신규 경쟁자가 진입하자 생산능력은 더 늘었다. 에너지절감설비 제조사인 솽량에코에너지(雙良節能), 상지오토메이션(上機數控), 징윈퉁테크(京運通), 가오징태양에너지(高景太陽能), 메이커솔라(美科太陽能) 등도 웨이퍼 생산능력을 적극적으로 확장했다. 이들이 2021년 계획한 웨이퍼 생산능력을 합하면 약 189GW에 이른다.
“론지그린에너지와 중환반도체가 가격을 내린 것은 ‘중간에 격파하는’ 작전이었다. 신생 웨이퍼 제조사가 생산능력을 절반 정도 갖췄을 때 대기업이 가격전쟁을 시작한 것이다. 신생기업이 토지를 확보하고 설비를 구매해 생산을 시작했을 때는 이미 수익성이 나빠져 이익을 남기기 어려울 수 있다.” 증권사 애널리스트는 가격경쟁이 이제 막 시작돼 2022년에 더욱 맹렬해질 것으로 내다봤다.
실리콘 소재 분야에서도 비슷한 가격경쟁이 촉발될 수 있다. 뤼진뱌오 중국비철금속공업협회 규소산업분과 전문위원회 부주임은 “2022년 4분기에 실리콘 소재 제조사가 집중적으로 신규 설비를 가동하면 2023년 공급과잉 사태가 나타날 수 있다”고 말했다. 규소산업분과는 2022년 말 중국 폴리실리콘 연간 생산능력이 100만t에 이르러 2021년의 2배가 되고 장기적으로 250만t까지 늘어날 것으로 예상했다.
실리콘 소재 분야 대기업 가운데 퉁웨이솔라(通威股份)는 2022년 말까지 고순도 결정 실리콘 생산능력을 33만t으로 늘릴 계획이다. 현재 생산능력은 18만t이다. 2020년 말 폴리실리콘 생산능력이 8만5천t이던 GCL폴리에너지는 50만t의 과립형 폴리실리콘 생산능력을 계획했다. 다코뉴에너지(大全能源)는 2021년 12월21일 332억5천만위안 규모의 투자계획과 함께 연간 20만t 규모의 폴리실리콘 사업을 발표했다. 신터에너지는 생산능력을 2020년 말 7만2천t에서 30만t으로 확장할 계획을 세웠다.
새로 진입한 실리콘 소재 제조사 닝샤바오펑(寧夏寳豐)과 칭하이리하오(青海麗豪), 신장징눠(新疆晶諾), 런어지신에너지(江蘇潤陽)가 계획한 생산능력 규모는 각각 60만t, 20만t, 10만t, 10만t이었다. 최근 호샤인실리콘(合盛硅業)과 장쑤션샤인그룹(江蘇陽光集團), 신이솔라(信義光能)도 실리콘 소재 산업 진출을 선언했다. 물론 그들이 계획한 생산능력을 그대로 건설할 수 있을지는 업계에서 회의적 견해가 우세하다.
확장 열풍 속에 업계 구도 재편과 가격경쟁 속도가 빨라졌다. 류이양 중국태양광발전산업협회(CPIA) 부사무국장은 “태양광발전 산업은 기술 수준이 성숙해 자금과 인력을 확보하면 생산능력 확장의 걸림돌을 해결할 수 있다”고 말했다. “높은 이익률을 보고 신규 투자가 급증했지만, 곧 공급이 수요를 초과할 것이다. 앞으로 1~2년 사이에 반짝 돈을 벌면 이후 5~10년 동안 고통스러운 구조 재편 과정을 겪을 수 있다.”
모듈 제조사 관계자는 “향후 가격경쟁에서 선발 기업은 설비투자에 대한 감가상각 등 비용 지출이 끝난 것이 강점”이라고 지적했다. 신규 공장은 생산을 시작하면서 흑자를 기대하겠지만, 가격경쟁이 촉발되면 얼마나 버틸지 장담할 수 없다. 투자은행 애널리스트는 “정말 난처한 쪽은 중간 규모 기업”이라며 “설비가 상대적으로 낡고 자금조달 능력도 충분치 않아 선두 기업은 물론 새로 진입한 기업과 격차가 벌어질 것”이라고 말했다.

▲ 중국 장쑤성 롄윈강에 있는 태양광발전소에서 직원들이 패널을 설치하고 있다. 2022년 중국 태양광발전 분야는 수익성이 떨어질 전망이다. REUTERS

전지와 모듈
실리콘 소재와 웨이퍼의 다음 단계가 태양광발전 전환효율을 높여주는 태양전지다. 역시 생산능력 과잉 현상이 심각하다. 태양전지 제조사는 기술적 한계를 극복해 원가 경쟁력을 확보하려고 애썼다. 태양전지에서 PN접합(P는 양극, N은 음극)은 발전의 핵심으로 P형과 N형 반도체를 접합해 만든다. 현재 시장에서 가장 많이 선택하는 P형 PERC(Passivated Emitter Rear Cell) 태양전지 기술은 이미 대규모 상업화가 실현됐다. 원가가 싸고 전환효율이 한계치인 24%에 근접해 개선 여지가 적다.
최근에는 N형 태양전지에 부쩍 관심이 늘었다. 전하선택형 TOPCon (Tunnel Oxide Passivated Contact)과 이종접합 HJT(Hetero-Junction Technology) 태양전지의 경쟁이 치열하다. 이론적으로 이들 전지의 전환효율은 25%를 넘을 수 있다. TOPCon 태양전지는 호환성이 높고 산업고도화 비용이 저렴해 비교적 빠르게 양산할 수 있다. HJT는 공정이 단순하고 효율이 높은 반면 새로운 생산설비가 필요해 투자 비용이 많이 들어 대규모 산업화가 쉽지 않다.
“기존 제조사는 대부분 TOPCon를 선택한다. PERC를 TOPCon로 전환하기 쉽고 생산 규모가 커 대규모 양산에 적합하다. 신규 공장에서는 HJT 기술을 선택한 사례가 많다. 처음부터 시작하는 처지여서 효율이 높은 태양전지에 투자하는 것이다.” 후단 애널리스트는 “2021년 소재 분야의 가격인상 때문에 N형 태양전지의 생산능력을 충분하게 가동하지 못했다”고 말했다.
태양광발전 시스템에서 가장 중요한 모듈은 시장이 확대되는 상황에서 높은 집중도와 통합 경향을 보였다. 팡쥔원 궈타이쥔안(國泰君安)증권 수석 애널리스트는 “2019년 상위 7개 모듈 제조사의 시장 집중도가 약 58%였고, 2020년에는 78%, 2021년에는 80%가 넘었다”고 말했다. “중국산 모듈의 수출 비중이 70%에 이른다. 주로 해외시장을 겨냥한다. 이런 특성으로 기업의 브랜드와 유통망에 대한 기준이 높은 편이다. 우수한 브랜드와 유통망, 자금조달 가능성을 갖추고 개발사의 인정을 받아야 수출 중심 시장에서 성장할 수 있다.”
증권사 애널리스트는 “태양광발전 업계의 모든 기업이 결국은 모듈 제조사가 될 것”이라고 지적했다. “수급 불균형에 따른 리스크가 오랫동안 반복되고 경쟁이 극한에 이르면 모듈 제조사가 공급망을 흡수할 것이다. 실리콘 소재 제조사는 생산능력을 확장한 뒤 안정적 판로를 확보하기 위해 사업 영역을 넓힐 것이다.”

수직계열화
모듈 제조사 관계자에 따르면 2021년 모듈과 태양전지 제조사가 양쪽에서 압박받아 살아남기 위해 수직계열화를 추진했다. 그러나 민영기업은 발전소 사업을 하려고 해도 국유기업보다 자금조달이나 정책적 지원에 한계가 있다. 원자재와 부품 등 가치사슬 상단으로 수직계열화를 하는 이유다. “지금이 생산능력 확장의 적절한 시기다. 설비를 교체하고 더 큰 시장을 확보할 수 있다. 2021년 발전설비 설치 규모가 기대에 못 미쳤지만 계속 생산능력을 확장한 것은 그만큼 시장의 성장 가능성이 크기 때문이다. 시장 분위기가 냉담할 때 기회를 선점하지 못하고 호황일 때 뛰어들면 경쟁사에 밀려나기 쉽다.”
증권사 애널리스트는 “지난 10년 동안 중국 태양광발전 산업의 과잉 생산능력으로 인한 매몰비용이 1천억위안(약 19조원)이 넘는다”며 “하지만 이런 과정을 겪으면서 기술이 발전했고 발전원가가 떨어졌다”고 말했다. 린루하이 규소산업분과 상임부회장은 “비이성적인 경쟁은 수익성이 낮거나 전혀 없는 투자를 대량으로 양산해 자원 낭비를 초래한다”고 지적했다. 모듈 제조사 트리나솔라의 가오지판 회장은 “태양광발전의 빠른 성장이 산업 가치사슬의 불균형을 가져왔다”며 “지속가능한 발전을 추진해야 각 단계 기업들이 출혈경쟁의 고통을 줄이고 2010년을 전후해 진행했던 업계 재편을 반복하지 않을 수 있다”고 말했다.
태양광발전 산업은 주기성이 명확하다. 상승기가 있으면 하락기가 있다. 2010년 무렵 정부 보조금에 힘입어 실제 수요와 상관없이 생산능력을 확장했다. 무역장벽에 부딪혀 시장이 위축됐고, 저가 경쟁이 계속돼 제품 가격이 폭락했다. 태양광발전 기업의 파산과 기업회생, 퇴출이 잇따랐다. 당시 세계 최대 태양광발전 기업인 썬텍파워(無錫尚德)는 기업회생의 길을 걸었다. 금융기관은 수백억위안의 부실자산을 떠안았고, 국가개발은행·수출입은행 등 국책은행도 피해가 컸다.
증권사 애널리스트는 “앞으로 10년 동안 태양광발전 산업이 높은 성장률을 기록하겠지만, ‘시장 호황-생산능력 확장-생산능력 과잉-가격경쟁-재편’으로 이어지는 ‘주기의 저주’에서 벗어날 수 없다”고 말했다. 외국계 자문회사 관계자는 “투자자본의 진입으로 태양광발전 산업의 주기성이 더 커졌다”며 “기업이 번 돈으로 생산능력을 늘리는 게 아니라 자본이 확장할 가능성을 제공했다”고 지적했다.

▲ 중국의 대표적 민간 태양광발전소 운영기업 GCL신에너지(协鑫新能源)가 장쑤성 주롱 에코타운에 설치한 ‘해바라기’ 발전소. GCL의 자회사 GCL폴리에너지는 신장 폴리실리콘공장 폭발 사고로 큰 타격을 입었다. REUTERS

탄소중립의 견인
여러 차례 주기를 겪으면서 성장한 중국의 태양광발전 산업은 완전한 산업 가치사슬을 구축하고 제조력과 시장점유율도 세계 최고 수준에 올랐다. 지난 1년 ‘탄소배출 정점, 탄소중립’ 개념이 떠오르면서 태양광발전 사업의 경쟁이 치열해졌고 자본시장의 관심도 커졌다. “2020년 하반기 새로운 정책 주기에 들어섰고 이번 상승장이 시작됐다. 탄소중립 목표는 태양광발전 산업을 이끄는 구동력을 제공했다.” 증권사 애널리스트는 “시장에서 태양광발전 제품 수요와 가격을 긍정적으로 전망해 2020년 말부터 수요가 살아나고 기업의 수익성이 개선됐다”며 “시장 전체가 태양광발전 관련주의 가치와 투자수익률을 긍정적으로 전망했다”고 말했다.
외국계 투자은행 애널리스트에 따르면 2020년 4월 코로나19 사태의 충격으로 마지막 하락장을 겪은 뒤 각국에서 탄소중립 정책을 발표하자 태양광발전 관련 수요가 살아났다. 2020년 중반부터 지금까지 기업가치도 크게 올랐다. 신규 자금 외에도 전통적 강세 분야인 바이주·금융·부동산·정보통신(IT)은 물론 일부 홍콩증시와 미국증시에서 이탈한 자금이 유입돼 태양광발전 관련 기업의 가치를 끌어올렸다.
또 태양광발전의 단가가 석탄발전 수준으로 떨어지는 ‘그리드 패리티 시대’가 열리면서 신중했던 자본시장의 태도가 적극적으로 바뀌었다. 중앙재경대학교 녹색금융국제연구원이 2021년 10월30일 발표한 보고서에 따르면 과거 태양광발전 산업은 주로 정부 보조금에 의존했다. 보조금 지급이 늦어지면 기업 현금흐름이 영향받아 투자 의향이 떨어졌다. 보조금이 사라진 뒤 태양광발전 기업이 자력으로 생존하고 흑자를 내자 시장은 태양광발전 업종의 재무 리스크를 낮췄다.
태양광발전 분야에서도 시가총액이 1천억위안이 넘는 대기업이 탄생했다. 론지그린에너지의 시가총액은 약 4400억위안, 트리나솔라는 1600억위안, JA솔라는 1500억위안이다. 2020년 저점 대비 4~8배 늘었다. 실리콘 소재 제조사 퉁웨이솔라의 시가총액은 4배 늘어나 약 2천억위안이다. 중국 증시에서 상승세가 나타나자 미국 증시에 상장된 기업이 국내로 돌아왔다. 모듈 제조사 캔나디안솔라(阿特斯)와 진코솔라, 실리콘 소재 제조사 다코뉴에너지 등이다. 미국 증시에 상장한 썬텍파워가 파산한 뒤 창업자 스정룽이 이끄는 실리콘 소재 제조사 아시아실리콘(亞洲硅業)이 2020년 11월 기술주 증시 커촹반에 기업공개(IPO) 신청서를 제출했다.

하락장 예상 우세
투자은행 애널리스트에 따르면 태양광발전 관련 주가와 자본시장 실적에 반영된 산업 요인의 비중은 절반 이하다. 넘치는 자본의 영향력이 훨씬 더 크다. 태양광발전 분야는 지난 1년 반 동안 보인 주가 상승세를 재연하지 못할 것이다. 공급망 가격 하락과 기업 실적 둔화로 2022년 태양광발전 기업의 시가총액 증가 속도가 떨어질 것으로 보인다. 태양광발전 업계의 수익성은 2021년 하반기부터 하락했다. 실리콘 소재를 제외한 나머지 기업은 돈을 벌기 힘들었다. “실리콘 소재 제조사가 나머지 기업의 이익을 가져갔다. 지금도 기업가치가 고평가된 상황이다. 2022년에는 주가가 크게 오르기 힘들 것이다.”
2021년은 제14차 5개년 규획의 첫해여서 중앙정부와 지방정부의 정책 효과가 이미 반영됐다. 이후 정책이 시장을 촉진하는 효과는 떨어질 수밖에 없다. 중신(中信)증권은 2021년 12월19일에 공개한 보고서에서 2022년 태양광발전 분야는 수익성이 하락하는 과정을 겪을 것이라고 분석했다. 주당순이익(EPS) 증가율이 비교적 높은 수준인 40%를 유지하겠지만, 2021년 기록한 110%에 비하면 약 70%포인트 하락한 수치다.
태양광발전 관련주의 가치평가는 가장 규모가 큰 론지그린에너지를 참고할 수 있다. 론지그린에너지의 이익이 업계 전체에서 차지하는 비중이 15~20%에 이른다. 2021년 말 이 회사의 12개월 추적 주가수익비율(PE-TTM)이 45배였다. 업계 중위에선 67배였다. 2018년 태양광발전 전력단가·보조금을 낮춘 ‘531정책’을 시행했을 때 론지그린에너지의 추적 주가수익비율은 20배까지 떨어졌다.
태양광발전 산업의 가치사슬을 보면 실리콘 소재와 모듈 등 주재료 외에 부재료가 있다. 발전소에서 필요한 인버터와 모듈에 사용하는 봉지재와 프레임 등이다. 부재료 업체에서는 인버터 제조사의 기업가치가 가장 높다. 선그로우파워(陽光電源)의 12개월 추적 주가수익비율은 91배, 구더웨이(固德威)는 129배, 진롱테크(錦浪科技)는 112배에 이른다.
인버터는 태양광발전 시스템 또는 축전지에서 만든 직류전기를 일상생활에서 사용하는 교류전기로 바꾸는 장치다. 태양광발전과 에너지저장장치에 사용돼 투자 대상이 됐다. 외국계 자문회사 관계자에 따르면 인버터 기술은 이미 성숙한 상태다. 고정자산 투자가 많이 필요하지 않고 성장 가능성이 높다. 그러나 규모가 작아 단기자금의 투기 대상이 될 수 있다.
태양광발전 업계에서는 우려의 목소리가 나온다. 관계자들은 약속이나 한 것처럼 “경쟁이 너무 치열하다”고 탄식했다. 자본의 힘으로 단기간에 규모를 늘린 태양광발전 업계는 냉혹한 경쟁과 적자생존의 과정을 겪을 것으로 보인다. 펑펑 중국신에너지투융자연맹 사무국장은 “중장기적으로 보면 태양광발전의 규모는 계속 확장될 것”이라며 “산업 리스크는 크지 않지만, 기업은 리스크가 있다”고 말했다.

ⓒ 財新週刊 2022년 제2호
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번역 유인영 위원