웨웨 岳躍 <차이신주간> 기자

▲ 중국 차량·자전거 공유 업체 디디추싱 직원이 베이징 지하철역 주변에서 자전거를 수리하고 있다. 미국 뉴욕 증시 상장을 강행하던 디디추싱은 중국 당국의 데이터 보안 조사 등 강력한 조처에 부닥쳐 상장폐지를 결정했다. REUTERS

중국 국내 기업의 역외 상장에 관한 새 규정이 공개됐다. 외국자본의 진입을 금지한 업종의 기업이 역외에서 상장할 수 있는 길이 명확해졌다. 감독당국이 투자자본을 위해 설치한 ‘신호등’이 켜져 역외 상장의 변화가 예상된다.
2021년 12월24일 증권감독관리위원회는 ‘역내 기업의 역외 증권 발행과 상장에 관한 국무원 관리규정(의견수렴안)’과 ‘등록관리방법’을 공개했다. 12월27일에는 국가발전개혁위원회와 상무부가 ‘외국인투자 진입 특별관리조치(네거티브리스트)’와 ‘자유무역실험구 외국인투자 진입 특별관리조치(네거티브리스트)’를 발표하고 2022년 1월1일 시행했다. 두 가지 네거티브리스트는 처음으로 중국 기업의 역외 주식 발행·상장·거래 규정을 담았다.
이들 문건은 역외 상장에 관한 감독제도를 정비하고 기업 자금조달의 다원화 수요에 부응하기 위한 것이다. 역외 투자자의 투자 경로를 확대하기 위한 제도 혁신을 제시했다. 전반적인 기조는 기업이 법률과 규정에 따라 자주적으로 상장 지역을 선택하도록 존중한다. 기업이 국외나 중국 국내 시장을 선택해 자금을 조달하도록 지원하는 것이다.

▲ 2021년 7월 중국 베이징 시민들이 금융거리에 있는 증권감독관리위원회(CSRC) 건물 앞을 지나가고 있다. 증감위는 중국 기업의 역외 상장과 외국인투자에 대한 새 규정을 마련해 2022년 1월부터 시행했다. REUTERS

정확하고 교묘한
구체적으로 새 규정은 ‘간접 상장’을 정의해 역외 증시에 상장된 중국 기업을 감독 대상에 포함했다. 상장 주체인 중국 기업을 기준으로 감독을 일원화했다. 직접 상장과 간접 상장, 역외에 지주회사를 두고 역외 시장에서 자금을 조달하는 국유기업인 대홍주(大紅籌)와 민간기업 소홍주(小紅籌)를 구분하지 않았다. 논리의 함정에서 벗어나 정부와 시장을 곤혹스럽게 하던 난제를 해결했다고 할 수 있다. ‘홍주구조’(紅籌結構)의 기업은 주식 발행 주체와 상장 지역이 국외에 있지만 운영 주체가 국내에서 사업해 중국 기관이 효율적으로 감독할 수 없었다.
“지금 상황을 보면 증감위가 이런 곤란한 상황을 정확하고 교묘하게 해결할 것으로 보인다.” 톈위안(天元)법률사무소가 보고서에서 정확하다고 표현한 것은 ‘역내 기업’(역내 자산·매출·이익의 비중이 50% 이상이고 경영진 구성과 사업 지역이 국내인 기업)을 기준으로 감독 대상을 규정해 국외에 상장된 ‘중국 테마주’(中概股)를 공식적으로 정의했기 때문이다.
교묘하다고 평가한 것은 이런 이유에서다. 첫째, 외국인투자자가 투자할 수 있는 업종을 장려·일반·제한·금지로 분류해 일률적으로 규제하지 않았다. 예를 들어 시장에서 예상하던 VIE(Variable Interest Entity·변동지분실체) 방식의 일괄 금지는 하지 않았다. VIE 방식은 홍주구조와 같은 개념이다. 둘째, 역외 상장과 상장 뒤 재융자의 전체 과정에서 사전 등록, 사후 등록, 보고 등의 조치를 규정했다. 셋째, 역내 법규·규정의 준수와 국가안보에 심사를 집중하고 사업과 재무, 역외정보 공시 등은 시장에 맡겼다.
네거티브리스트에 따라 외국인투자를 금지한 업종의 역내 기업이 역외에서 주식을 발행하고 상장·거래하기 위한 기본 조건은 세 가지다. 먼저 국가 주관 부서의 사전 심사와 동의가 필요하다. 다음은 수동적 투자다. 역외 투자자는 기업 경영에 참여할 수 없다. 마지막은 보유 지분 제한이다. 역외 투자자의 역내 증권투자 관리규정에 따라 이행된다. 감독당국 관계자에 따르면 외국인투자자에게 금지된 중국 기업이 역외에서 상장할 때 외국자본의 진입을 허용하되 지분 비율을 제한하고 경영 참여를 금지했다. “기업공개(IPO)로 문이 열리면 외국자본이 그동안 금지됐던 기업에도 투자할 수 있다는 의미다.”
시장의 관심이 집중됐던 기존 ‘미상장 VIE 구조’ 기업에 대해서는 명확한 해답을 제시하지 않았다. 증감위는 역내 법률과 규정을 지킨다는 전제에서 규정에 부합하는 VIE 구조 기업이 등록 뒤 역외에서 상장할 수 있다고 밝혔다. 하지만 어떤 규정에 부합해야 하는지는 국가발전개혁위원회와 상무부의 네거티브리스트에도 명시하지 않았다. “국가 주관 부서의 심사와 동의를 받아야 한다”고만 언급했다. “VIE 문제가 증감위에서 국가발전개혁위와 상무부로, 거기서 다시 업계 주관 부서로 넘어갔다.”
증감위는 관련 부처들과 함께 역외 상장 감독협의체를 구성할 것으로 알려졌다. 기업의 등록자료를 접수한 뒤 관련 부서 간 소통, 정책 조율과 정보 공유, 감독의 협업을 강화할 예정이다. 기업이 여러 부처를 돌아다니며 ‘통행증’을 받지 않도록 배려해 부담을 되도록 줄여주기 위해서다. 증감위는 또 주관 부서가 감독규칙을 명확하게 마련해 정책의 예측 가능성을 높이도록 독려할 계획이다. 투자은행 CICC(중국국제금융공사)는 보고서에서 “TMT(통신·미디어·기술)와 인터넷, 데이터 보안 관련 기업은 국가인터넷정보판공실의 의견수렴안 처리와 시행 시기를 지켜봐야 한다”고 권고했다.
류신치 궈타이쥔안증권(國泰君安證券) 애널리스트는 관리규정이 시행되면 중국 기업이 홍콩을 많이 선택할 것으로 예상했다. “지금도 신경제(정보기술) 분야 기업의 국외 상장 수요가 강하다. 관리규정에 따라 더 엄격한 등록·심사 절차를 거쳐야 한다. 최근 중국과 미국은 중국 기업의 상장에 관한 협력과 조율을 강화할 필요가 있다. 반면 홍콩은 금융감독으로 인한 불확실성의 영향을 받지 않아 허가와 등록 절차를 쉽게 끝낼 수 있다.”

▲ 2017년 11월 중국 3위 검색업체 써우거우(搜狗) 임원들과 미국 뉴욕증권거래소 관계자들이 써우거우의 상장을 축하하고 있다. 중국 디지털기업들은 홍주구조를 활용해 역외 주식시장에 상장했다. REUTERS

등록 의무화
현재 민간기업이 많이 선택하는 소홍주 방식으로 역외 상장을 하는 데는 중국 증감위의 심사가 필요 없다. 중국 증감위에 상장 신청서를 내고 수리 통지서를 받은 뒤 홍콩거래소에 상장 신청을 하면 된다.
그러나 관리규정과 등록관리방법의 의견수렴안은 다양한 역내 기업의 역외 상장을 감독 대상에 포함했다. 역내 기업을 “중화인민공화국 국내에 등록한 기업”으로 규정하고 “역외에서 직접 주식을 발행하고 상장한 역내 주식유한공사와 역외에서 간접 상장한 역내 운영주체를 포함한다”고 정의했다. 앞으로 역외 직접 상장과 간접 상장, 대홍주와 소홍주, H주(홍콩 상장)와 S주(싱가포르 상장) 모두 중국 증감위에 등록해야 한다. 홍콩 증시 상장 방식의 구분도 사라진다. 상장 신청 자료를 제출한 뒤 근무일 기준 3일 이내에 중국 증감위에 등록 서류를 내면 된다.
여기에서 주의할 것은 관리규정에서 역외 간접 상장의 개념을 정의했다는 점이다. 이는 역외 기업 명의로, 역내에서 주요 사업과 경영 활동을 하고 역내 기업의 지분·자산·수익·기타 자본을 기반으로 역외에서 상장 또는 증권 발행을 하는 것을 말한다. 홍주구조 기업을 염두에 둔 개념으로 해석된다.
등록관리방법은 실질우위 원칙에 따라 역내 기업의 역외 간접 상장과 증권 발행을 인정하는 두 가지 기준을 설정했다. 하나는 회계감사를 받은 최근 회계연도 연결재무제표의 매출액, 이익총액, 총자산 또는 순자산에서 해당 기업이 차지하는 비율이 50%를 넘는 것이다. 또 하나는 사업·경영·관리를 책임지는 고위 경영진 다수가 중국 국민이거나 주된 거주지가 중국이고, 사업활동의 주요 장소가 중국이거나 중국에서 활동하는 것이다. 업계 관계자는 ‘발행인이 다음과 같은 상황에 해당하면 역내 기업의 역외 간접 상장으로 인정한다’고 했지만, 충족해야 하는 기준이 둘 다(그리고)인지 어느 하나(또는)인지 명확하지 않다고 지적했다. 다른 관계자는 “주거주지에 대한 정확한 판단 기준이 필요하다”고 말했다.
그 밖에 등록관리방법은 발행인이 역외에서 상장한 뒤 다른 역외 시장에서 상장할 때도 등록 절차를 이행하도록 규정했다. 인수나 주식교환, 이전 등을 통해 역내 기업의 자산을 역외에서 직접 또는 간접적으로 상장할 때도 마찬가지다. 여기에서 말하는 ‘상장’은 기업공개 외에 유상증자, 주식 발행을 통한 자산 매입, 우회상장, 기업인수목적법인(SPAC), 2차 상장, 이중 상장, 전환사채 발행 등을 모두 포함한다.
진청퉁다(金誠同達)변호사사무소의 위정·류인훙 변호사는 말했다. “이렇게 되면 사실상 모든 유형의 증권 발행과 거래(역내 기업의 지분이나 자산을 역외 자본시장으로 이전)가 등록 대상이다. 일망타진이라고 할 수 있다. 이번 신규 규정은 역내 기업의 역외 상장과 자금조달 전체를 등록해 감독하는 제도다.”
그러나 CICC에 따르면 ‘역외 증권 발행과 상장’ 횟수가 많은 일부 기업은 등록 요건을 엄격하게 이행하기 어렵다. 중국 증감위가 더욱 명확한 적용 조건을 제시하거나 일괄 등록을 허용하는 등 효율적으로 감독할지 두고 봐야 한다. 예를 들어 자사주식매수선택권(스톡옵션)을 부여하는 행위가 ‘지분 성격 증권의 역외 발행’에 해당할 수 있다. 스톡옵션을 받은 직원이 권리를 행사하는 것도 역외 주식 발행이 될지 모른다. 그때마다 자료를 제출하고 등록하는 것은 현실적으로 불가능하다. 또 미국에 상장된 중국 테마주의 경우 주주가 주식예탁증권(ADS)과 보통주를 바꿀 수 있다. 미국과 홍콩 두 곳에서 상장한 기업의 양쪽 주식은 유동성이 있다. 이런 것이 앞으로 더 늘어날 터여서 기업이 완벽하게 관리하고 등록하기 힘들다.
증감위 관련 책임자는 기자의 질문에 “신규 규정은 법률 불소급 원칙에 따라 앞으로 상장될 기업과 이미 상장된 기업의 재융자에 적용된다”며 “상장된 기업의 등록 요건에 대해서는 별도의 지침을 마련하고 충분한 과도기를 제공할 것”이라고 대답했다. 역외 증시에 상장 신청 자료를 제출한 기업이나 상장심사를 통과하고도 아직 상장하지 않은 기업을 어디에 포함할지 등 ‘기존에 상장된 기업의 요건’에 대한 정의도 불분명하다.
그 밖에 새 규정과 현행 규정을 연계하려면 더욱 명확한 지침이 필요하다. 예를 들어 지금은 역내 기업과 그 기업이 지배하는 역외 기업 또는 현지 지사가 역외에서 채권을 발행하려면 사전에 국가발전개혁위원회에 등록해야 한다. 신규 규정은 역내 기업이 역외에서 주식으로 전환할 수 있는 회사채를 발행할 때 중국 증감위에 등록하도록 했다. 등록 기관이 증감위와 국가발전개혁위원회 두 곳으로 중복된다.

▲ 중국 상하이 루자쭈이 금융지구 육교에 설치된 주가시세판. 증권감독관리위원회는 2021년 말 외국인투자가 금지된 업종을 명시한 ‘네거티브리스트’를 공개했다. REUTERS

네거티브리스트
관리규정과 등록관리방법은 민간기업의 홍콩 증시 소홍주 상장에 대해 별도 허가를 요구하지 않는다고 명시했지만 원칙적으로 금지하는 역외 상장을 몇 가지 규정했다. 네거티브리스트 관련 규정은 기업공개 전과 후로 나눠 외국인투자자에게 신호체계를 제시했다. 네거티브리스트에서 투자를 금지한 업종의 역내 기업은 역외에서 주식을 발행하고 상장해야 녹색 신호를 받는다. 그러면 외국자본이 투자할 수 있다. IPO 전 단계까지는 빨간등이 켜져 투자할 수 없다.
관리규정은 역외에서 상장할 수 없는 여섯 가지 상황을 열거했다. 1. 국가법률과 법규, 관련 규정에서 상장을 통한 자금조달을 명확하게 금지할 때 2. 국무원 관련 부서가 법률에 따라 심사한 결과 역외 발행과 상장이 국가안보를 위협하거나 저해한다고 인정할 때 3. 지분과 주요 자산, 핵심 기술 등에 대한 중대한 소유권 분쟁이 있을 때 4. 역내 기업과 지배주주, 실질적 지배자가 최근 3년 이내에 횡령, 뇌물수수, 재산 점유, 재산 유용 또는 사회주의시장경제 질서 교란의 형사범죄를 저질렀거나 범죄 또는 중대 위법행위 혐의로 입건돼 조사받을 때 5. 이사와 감사, 고위 경영진이 최근 3년 이내에 행정처벌을 받는 등 사안이 심각하거나 범죄 또는 중대 위법행위 혐의로 입건돼 조사받을 때 6. 그 밖에 국무원이 인정할 때다.
첫 번째에 해당하는 상황은 국무원이 최근 발표한 사교육 규제다. 관련 법규는 “학습을 위한 사교육 기관은 상장으로 자금을 조달할 수 없고 자본화 운영을 엄격하게 금지한다”고 규정했다. 최신 국가안보 법규에 따라 데이터 보안, 데이터 해외 이전, 국가안보 위협과 관련된 역내 기업의 역외 상장을 규제하는 것은 두 번째 상황에 포함된다.
의견수렴을 마친 ‘데이터 국외 이전의 보안평가 방법’과 ‘인터넷 데이터 보안 관리조례’에 따르면, 다음과 같은 활동을 한 것으로 인정되는 데이터 처리 기업은 관련 규정에 따라 인터넷 보안 심사를 신청해야 한다. 100만 명 이상의 개인정보를 처리하는 데이터 처리 기업이 국외에서 상장할 때와 홍콩에서 상장하더라도 국가안보에 영향을 끼치거나 끼칠 가능성이 있을 때다.
CICC는 이런 국가인터넷정보판공실 규정의 의견수렴 절차가 끝났지만 시행 시기가 명확하지 않고 최종 문건이 나오지 않았다고 지적했다. “인터넷 보안 심사 자료 가운데 ‘제출 예정 IPO 자료’가 있다. 신고 뒤 업무일 기준 10일 이내에 심사 여부가 결정된다. 심사가 필요하면 업무일 기준 30일 이내에 1차 심사를 진행한다. 상황이 복잡할 때는 기간을 연장할 수 있다. 투자설명서 등 IPO 자료를 사전에 준비하고 심사가 IPO 일정에 끼치는 영향을 미리 고려해야 한다.”
3~5번 상황은 선전과 상하이 거래소 규정, 회사법을 준용한 것이다. 중국인 위주 A주 상장 예정 기업의 지분·자산·기술·안전성 요건, 지배주주와 실질적 지배자, 이사와 감사, 경영진의 준법 요건을 그대로 가져왔다.
이 밖에 관리규정은 역내 기업이 역외에서 상장할 때 외국인투자, 인터넷 보안, 데이터 보안 등 국가보안 관련 법률과 법규를 엄격히 준수하고 국가안보 보호 의무를 충실하게 이행하도록 했다. 국무원 주관 부서는 역외 발행과 상장이 국가안보에 끼치는 영향을 제거하거나 차단하기 위해 역내 기업의 사업과 자산을 분리하는 등 유효한 조치를 요구할 수 있다.
2021년 네거티브리스트는 세 가지 기본 조건을 제시하며 투자 금지 업종의 역내 기업이 역외 상장을 하는 길을 열어줬다. 국가발전개혁위원회 관련 책임자는 “이들 조건에 포함된 관련 부서 심사와 동의가 역내 기업의 역외 상장에 네거티브리스트의 금지 규정을 적용하지 않기 위한 것”이라며 “역외 상장 자체를 심사하는 것이 아니다”라고 말했다. 또 역외 투자자의 역내 증권투자 관리규정은 역외 투자자가 적격외국기관투자자(QFII), 위안화적격외국인기관투자자(RQFII), 주식시장 호련호통(互联互通) 제도를 통해 역내 증권시장에 투자하는 것과 관련된 규정이다. 호련호통이란 상하이와 홍콩(후강통), 선전과 홍콩(선강통) 증권거래소의 주식 교차거래를 말한다.
현행 규정에 따르면 단일 역외 투자자와 그 특수관계자의 투자 지분이 회사 전체 주식의 10%를 넘을 수 없다. 모든 역외 투자자와 그 특수관계자의 지분을 합한 비율의 상한선은 30%다. 네거티브리스트에서 금지한 업종에 종사하고 역내와 역외에서 동시에 상장한 기업에서는 역외 투자자가 보유한 동일 기업의 역내외 주식을 합산한다.

ⓒ 財新週刊 2022년 제1호
境外上市紅綠燈
번역 유인영 위원