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공식 허용에도 모호한 점 여전
[SPECIAL REPORT] 중국 역외 상장 재정비- ② VIE 구조
[143호] 2022년 03월 01일 (화) 웨웨 economyinsight@hani.co.kr

웨웨 岳躍 <차이신주간> 기자

   
▲ 2021년 9월 게리 겐슬러 미국 증권거래위원회(SEC) 위원장이 미국 상원 은행위원회 청문회에서 발언하고 있다. 겐슬러 위원장은 변동지분실체(VIE) 구조를 활용해 상장한 중국 기업 주식에 대해 “껍데기 회사의 주식”이라며 우려했다. REUTERS

역내 기업의 역외 증권 발행·상장 등록관리방법은 역외 상장 서비스 중개기관의 책임을 규정하고 등록 자료를 제출하는 역외 증권 서비스 기관과 스폰서를 처벌 범위에 포함했다. 역외 스폰서와 역외 변호사·공인회계사에 대한 처벌은 중국인 투자자 위주인 A주의 현행 기준과 같다.
역외 증권사가 역내 기업의 역외 증권 발행·상장을 대리하는 대표주관회사 격인 스폰서 구실을 하거나 주관회사(Lead Underwriter)가 되면 관련 업무를 처음 맡은 날부터 업무일 기준 10일 이내에 중국 증권감독관리위원회에 등록해야 한다. 해마다 1월31일까지 전년도 역외 발행·상장 처리 상황을 중국 증감위에 보고할 의무가 있다. 역외 증권사가 관련 규정을 위반하면 중국 증감위가 시정 명령을 내리고 소재국(지역) 증권감독관리기관에 통보한다. 상황이 심각한 경우 중국 증감위는 3개월~1년 동안 해당 기관의 등록 자료를 접수하지 않고 이를 공고한다.

준자격증 제도
위정·류인훙 변호사는 “다른 시각에서 보면 중국 증감위가 ‘역내 기업의 역외 상장 스폰서와 주관회사 업무’ 면허증을 발급하지 않았지만 사실상 ‘준자격증’ 제도를 마련한 것과 같다”며 “등록기관 명단에 들어가지 않으면 관련 업무를 계속할 수 없다”고 말했다. 외국계 투자은행 관계자는 “역외 주관회사에 새로운 도전이 될 것”이라며 “중국에 등록된 금융기관이 아니고 중국 증감위의 직접적인 감독을 받지 않던 이들 회사가 중국 증감위에 등록하면 중국 시장의 규칙을 준수해야 하므로 전체 업무를 조정해야 할 필요가 있다”고 말했다.
등록관리방법에 따르면 △중개기관이 제출한 등록 자료의 내용이 모순되거나 △동일 사실에 대한 기술이 일치하지 않고 실질적 차이가 있으며 △주요 사항을 즉시 보고하거나 설명하지 않는 등 문제가 있을 때 감독받는다. 위정·류인훙 변호사는 “역외 스폰서나 변호사가 관련 사안에 대응하려면 중국 변호사에게 조언을 구해야 할 것”이라며 “역내 변호사가 역외 상장을 처리할 때 A주 담당 변호사와 같은 감독을 받도록 한 것은 이전에 없던 규정”이라고 지적했다. 외국계 투자은행 관계자는 “업무 처리 일정 때문에 일부 역외 투자은행이 중국 증감위에 제출한 투자설명서와 이후 역외 거래소에 낸 자료 사이에 차이가 있을 수 있다”고 지적했다. “예를 들어 재무제표에 최신 자료를 반영하는 것 등이다.”
중국 국내 증권사 관계자는 역외 증권사가 중국 증감위의 처벌을 받으면 국내 증권사가 국외 시장에서 역외 감독기관으로부터 동등한 처벌을 받는 것은 아닐지 우려했다. “다른 국가 또는 지역과의 금융감독 협력, 역내와 역외 감독을 연계하는 방법이 더욱 명확해져야 한다.”
역내 기업의 역외 증권 발행·상장 관리규정에 따르면 국무원 증권감독관리기관과 주관 부서는 호혜대등원칙에 따라 역외 증권감독관리기관 등과 협력을 강화해야 한다. 역내 기업의 역외 상장에서 규정 위반이 발생하면 국제감독협력체제를 통해 역외 감독기관에 통보할 수 있다.
“신규 규정은 미국 증권거래위원회(SEC)의 요구에 어느 정도 부응했다. 특히 해외에 상장한 중국 주식에 대한 감독이 그렇다.” 다른 외국계 투자은행 관계자는 “관리규정에 따르면 역외 감독기관이 역내 기업의 역외 상장을 조사하고 증거를 확보했을 때 국제감독협력체제를 통해 조사를 요청할 수 있다”고 말했다. 문제가 됐던 회계감사 조서에 대해 관리규정은 “조사와 증거 확보에 필요한 문건과 자료를 주관 부서의 동의를 거쳐 제공할 수 있다”는 원칙을 되풀이했다.
2021년 12월 초 SEC는 사실상 중국 기업을 겨냥한 ‘외국회사문책법안’ 최종 수정안을 공개했다. 이 법안은 증권 발행인이 3년 연속 미국 PCAOB(상장법인 회계감독위원회)의 회계감사 기준을 충족하지 못하면 해당 증권의 미국 내 거래를 중지하도록 했다. 그런데 회계감사 기준을 지키지 못한 가장 큰 이유가 PCAOB가 회계감사 조서를 확보하지 못한 것이었다. 시장 관계자들에 따르면 관리규정 의견수렴안이 공개된 뒤 해외에 상장된 중국 기업의 부담이 어느 정도 해소됐고 미국과 중국이 회계감사 등 관련 문제를 협력할 여지가 생겼다.

   
▲ 2021년 3월23일 중국 검색업체 바이두의 베이징 본사에서 열린 홍콩 증시 상장 기념 행사에서 로빈 리 최고경영자와 임원들이 축하하고 있다. REUTERS

주관 부서로 공 넘어가
증감위가 관리규정과 관리등록방법 의견수렴안을 발표해 역내 법률을 준수한다는 전제에서 규정에 부합하는 변동지분실체(VIE) 구조 기업도 등록 뒤 역외 상장을 할 수 있게 됐다. 그러나 국가발전개혁위와 상무부가 발표한 네거티브리스트에는 어떤 규정을 지켜야 하는지 설명이 없다. 관심이 집중된 VIE 문제에는 여전히 명확한 답안이 없다.
두 문건을 종합하면 VIE 문제가 증감위에서 국가발전개혁위와 상무부를 거쳐 다시 업계 주관 부서로 넘어갔다. 업계 주관 부서가 해당 업종의 상황에 따라 규정에 부합하는지를 결정한다는 의미다. 해당 부서의 판단에 따라 합법이라고 하면 등록하고 아니라면 하지 않는 식이다. 리서우솽 베이징다청(北京大成)변호사사무소 수석파트너는 기고문에서 “VIE의 문이 열려 있는 것 같지만 사실은 조용히 닫힌 것”이라고 지적했다.
업계에서 말하는 홍주구조(紅籌結構)는 지배 방식에 따라 ‘지분 지배’와 ‘계약 지배’(VIE 구조)로 나뉜다. 시장에 알려진 중국 테마주는 대부분 VIE 방식을 선택한 민간기업이다. VIE 구조를 선택한 주요 이유는 외국인 투자가 금지·제한한 업종이라서 외국인 투자자가 역내 자산과 사업에 직접 투자할 수 없다는 것이다. VIE 구조를 이용하면 교육, 의료, 통신, 언론, 광고 등 서류상 외국인투자를 제한한 중국 법률의 요건에 맞출 수 있다.
VIE 구조에선 일반적으로 창업자와 관련 투자가가 역외 자금조달 주체와 외국자본독자기업(WFOE)을 설립하고, WFOE가 국내 운영실체(OPCO)와 일련의 계약을 체결한다. 기술자문서비스계약, 사업경영계약, 차입계약, 지분담보계약 등을 체결해 역외 자금조달 주체가 간접적으로 OPCO를 지배한다. OPCO의 주주는 역내 자연인·기업이라서 외국인투자 제한 업종의 자격과 면허를 보유하고 사업을 진행할 수 있다.
VIE 구조는 정책과 감독의 회색지대였다. 관련 부서와 감독기관은 지금까지 VIE 구조의 합법성을 인정하지도 부정하지도 않았다. 미 SEC도 최근에야 VIE 구조의 중국 테마주에 주목했고 VIE와 발행인의 재무관계 등 특정한 정보 공개를 추가로 요구했다.
“일련의 서비스 계약과 다른 계약이 있지만 미국 투자자 관점에서 보면 이런 구조는 본사가 중국에 있는 업체의 ‘노출된 리스크’다. 껍데기 회사의 주식투자자나 껍데기 회사 자체는 중국에 있는 운영회사의 지분을 갖고 있지 않다는 점에 유의해야 한다.” 게리 겐슬러 SEC 위원장은 “일반 투자자가 자신이 보유한 것이 껍데기 회사의 주식이지 중국 운영회사의 주식이 아니란 사실을 의식하지 못할 수 있어 우려스렵다”고 말했다.
시장 관계자는 “과거에는 외국인투자를 금지한 업종이라서 VIE 구조로 우회했지만 지금은 역외 상장이 가능하다”며 “이론적으로는 우회하지 않아도 된다”고 지적했다. 최신 네거티브리스트는 투자 금지 업종의 역내 기업이 역외에서 상장할 때 역외 투자자의 지분 참여를 허용했다. VIE 구조를 통해 규제를 피하는 효과가 IPO 전까지만 유효하다는 뜻이다.
네거티브리스트에서 외국인투자를 금지한 업종의 기업 IPO를 진행할 때 VIE 구조와 아닌 구조의 차이는 크지 않다. 전자가 더 많은 정책 리스크에 직면하므로 투자 금지 분야의 역내 기업이 VIE 구조를 선택해야 할 필요성이 크게 줄었다. 그럼에도 자금조달 단계, 특히 달러화 펀드가 선호하는 신경제 분야의 투자 제한 업종에서는 여전히 VIE 구조의 장점이 있었다. 앞으로는 모든 유형의 역외 상장에 등록이 필요해 투자금 회수 방식의 불확실성이 커졌고 사모펀드 시장도 영향받을 것이다.

옆문의 필요성
쉐융 한쿤(漢坤)법률사무소 변호사 등 일부 관계자는 상황을 낙관한다. 네거티브리스트에서 홍주 기업의 역외 상장에 관한 구체적 감독 방안을 언급하지 않았지만 “지분 비율을 제한한 취지를 생각하면 참고할 만한 통로를 만들 수 있을 것”이라고 말했다. 이는 홍주구조로 역외 자금조달을 추진하는 기업이 △보유한 역내 법인 지분 비율이 70% 이상이고 △외국인 투자자의 전체 자본 비율이 30%를 넘지 않으며 △경영에 참여하지 않는 수동적 투자의 인정 조건에 부합하면 주관 부서의 사전 심사·동의를 얻어 역외에서 간접 상장한 뒤 중국 증감위에 등록하는 것을 뜻한다.
그러나 주식을 발행하고 상장하면 상장사의 지분이 유동적인 상태가 되기 때문에 역외 투자자가 10% 또는 30%의 제한을 준수하도록 하는 것이 큰 도전이 될 수 있다는 지적도 나온다.
리서우솽 변호사는 말했다. “등록제로 바꿔 ‘정문’을 열었는데도 기어코 VIE 구조라는 ‘옆문’을 고집한다면 정부 주관 부서가 어떻게 생각할까? 역외에서 지분을 보유하고 수익을 얻은 자산의 안전을 위해 역외 보유를 고수하는 뜻으로 해석돼 긍정적으로 비치지 않을 것이다. 물론 중국에서 자금을 조달하기 어렵고 달러 조달이 필요해 반드시 역외 회사가 있어야 하는 업종이라고 주장할지 모른다. 하지만 자금조달 시장이 발달한 오늘날에는 통하지 않을 수 있다. 그에 따른 부정적 영향을 배제할 수 없다. 이는 정책이 선택할 문제다.”

ⓒ 財新週刊 2022년 제1호
境外上市紅綠燈
번역 유인영 위원

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