찬호 공인회계사

▲ 네이버와 카카오는 두 회사 사이의 경쟁은 물론 구글과 쿠팡 등 온라인 유통업체들과도 치열한 대전을 벌이고 있다. 독점력이 커지면서 정부 감시도 갈수록 강화하고 있다. 연합뉴스

‘빅테크’ ‘플랫폼’ ‘언택트’는 코로나19 대유행 이후 주식시장에서 전세계적인 열쇳말이었다. 미국 ‘빅테크’ 기업들의 주가는 코로나 이후 비대면 활동 등에 기인한 정보기술(IT) 수요 증가, 금리인하 등으로 치솟았다. 코로나 이후 우리의 실생활은 ‘밀집 공포’에 사로잡혔고, 주식시장은 이에 대응해 견고한 온라인 플랫폼 세계를 구축한 기업들의 손을 들어줬다. 네이버와 카카오는 대한민국의 대표적인 코로나 수혜주다. 두 기업 모두 각기 네이버와 카카오톡이라는 독자적이고 견고한 플랫폼으로 지속해서 성장했고, 코로나 이후에는 그 상승세가 더욱 가팔랐다.

사업보고서 ‘회사 개요’가 말해주는 것
각 회사의 사업보고서에 나와 있는 ‘회사의 개요’를 살펴보자. 네이버는 자사를 “국내 1위 포털 네이버(NAVER) 등을 기반으로 서치플랫폼, 커머스 사업을 통해 매출을 창출하는 기업”이라고 칭한다. 카카오는 네이버와는 비슷하면서도 미묘하게 다르다. 카카오는 스스로 “국내 1위 메신저인 카카오톡을 포함한 다양한 모바일 서비스를 제공 중이며 광고, 게임, 음악, 커머스, IP 비즈니스 등의 다채로운 영역에서 수익을 창출하고 있다”고 칭한다.
다시 풀어보면, 네이버는 ‘NAVER’ 플랫폼 위에서 광고수익, 커머스 등 다양한 사업을 수행하고, 카카오는 카카오의 다양한 플랫폼들이 대부분 카카오톡에서 파생된 플랫폼일지언정 각자의 플랫폼을 독립적으로 보고 있음을 읽을 수 있다.
이를 단순히 뉘앙스 차이로 치부할 수는 없다. 실제 두 회사의 재무제표를 보면 회사들이 직접 작성한 ‘회사의 개요’ 내용 차이만큼 미묘하게 다른 것을 알 수 있다.
네이버의 주요 수익은 포털 광고수익(서치플랫폼)이다. 서치플랫폼 수익은 네이버 전체 수익의 50% 이상을 차지한다. 더 고무적인 것은 서치플랫폼 이외의 모든 영역에서 높은 수익 상승률을 보였다는 점이다. 과거 서치플랫폼 위주의 수익구조에서 탈피한 수익 다변화는 긍정적인 시그널이다. 2019년에는 전체 매출 중 서치플랫폼이 차지하는 비중이 60%에 이르렀으나 불과 2년 만에 50%로 줄었다. 그러나 서치플랫폼 수익 증가율이 다른 영업부문과 비교해 현저하게 낮다는 것은 네이버의 플랫폼 점유율 성장세가 둔화하고 있다는 뜻이다.
카카오의 양대 수익 축(플랫폼·콘텐츠)의 매출 성장세는 놀랍다. 불과 2년 전인 2019년에는 네이버 총매출의 70%에 불과했으나, 2021년 3분기 누적 기준으로 89% 수준까지 올라섰다. 실제 2021년 3분기에는 카카오가 네이버의 매출을 창사 이후 처음으로 앞질렀다. 카카오의 영업이익은 아직 네이버의 40% 수준이지만 증가세가 매우 가파르다. 최근 몇 년간 플랫폼 장악력이 높아진 결과다. 시장에서는 카카오의 매출 및 수익 성장세를 주목하는 듯하다. 이는 네이버 턱밑까지 쫓아온 시가총액으로 알 수 있다. 2021년 11월 말 기준 카카오의 시가총액(54.4조원)은 네이버의 시가총액(62.6조원)의 90%에 육박한다. 불과 2년 전에는 43%에 불과했다.
두 기업의 재무제표에는 성장성과 한계가 동시에 내포돼 있다. 네이버의 포털 광고수익은 네이버 전체 수익의 52.8%(2.8조원)를 차지하며 ‘캐시카우’로서의 역할을 톡톡히 한다. 네이버는 포털 기반 이커머스(E-Commerce) 사업, 또한 이커머스 사업에 기반한 간편결제 등에서 수익을 낸다. 웹툰 서비스, 클라우드 서비스에서도 지속해서 수익을 성장시키고 있다. 구글과 비슷한 양태다.
다만 그간 견고했던 네이버 플랫폼 장악력이 경쟁자들로부터 거센 저항을 받는 점을 주시해야 할 것 같다. 네이버의 압도적인 포털 점유율은 전자상거래, 간편결제 등 신사업에 진출하는 기반이었으나 지금은 카카오톡, 유튜브, 페이스북, 인스타그램 등 다양한 플랫폼들이 네이버의 광고수익 점유율을 위협하고 있다.
카카오는 네이버와 비교하면 카카오톡 자체에서는 높은 수익이 나지 않는다. 그러나 더 가볍고 손쉽게 쓸 수 있는 자체 플랫폼을 통해 수익을 창출하는 방식은 네이버보다 카카오가 더 뛰어나다고 할 수 있다. 네이버와 비교하면 카카오 자회사들이 지금껏 벌어들인 수익은 적지만, 시장은 이들의 플랫폼 기법을 높이 사서 카카오뱅크·카카오페이 등이 상장 뒤 높은 가격을 유지하고 있다. 다만 카카오는 자사의 플랫폼에 힘입어 상장한 많은 자회사(특히 금융 플랫폼)의 현재 시가총액이 적정하다는 것을 스스로 증명해야 한다.

두 회사, 시장의 도전과 의구심 해소해야
카카오는 코로나 이후 카카오뱅크, 카카오페이, 카카오게임즈 등을 상장했다. 그러나 시장에서는 밸류에이션이 과대평가됐다는 의구심을 지우지 못한다. 카카오뱅크와 카카오페이의 시가총액은 우리나라 금융지주 가운데 가장 시가총액이 높은 KB금융보다 높다. 하지만 KB금융의 자기자본은 카카오뱅크와 카카오페이를 합친 자기자본의 14배에 이른다. 거칠게 말하면, 카카오는 그들의 금융 플랫폼이 단순한 인터넷 기반 금융이 아니라는 점을 스스로 증명해야 현재 시장에서 부여한 가치가 정당화될 수 있을 것이다.

* 10여 년간 자본시장 언저리에서 밥벌이하는 공인회계사다. 시장 거품을 늘 걱정하지만, 우리가 숨을 거둔 뒤에도 자본시장은 계속 돌아간다고 생각한다. 회사가 모두에게 공개하는 재무제표 등 공시 정보를 통해 기업의 속살을 톺아보는 글을 독자와 함께 나누려 한다.

ⓒ 이코노미 인사이트 2022년 1월호