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위기 이후 새로운 ‘블랙 스완’
[Cover Story]인플레이션의 재림
[10호] 2011년 02월 01일 (화) 장보형 economyinsight@hani.co.kr

장보형 하나금융경영연구소 연구위원
 
새해 벽두부터 한국은행이 깜짝 금리 인상을 단행했다. 지난해 여름 이후 완만하게 기준금리를 인상하면서 금리 정상화 차원에서 추가 금리 인상 여력이 크다는 게 대체적인 중론이지만, 막상 1월부터 금리 인상을 서둘 것이라고는 미처 생각지 못했다. 최근 국내에서 물가 불안이 쟁점으로 부각되면서 정부의 발걸음이 빨라진 모양이다. 한때 공정거래위원회를 느닷없이 물가관리기관으로 전면에 내세우더니, 결국에는 금리 인상이라는 고전적인 처방마저 꺼내들 수밖에 없을 정도로 물가 불안이 확대되고 있는 탓이다.
물론 물가 불안은 우리만의 문제가 아니다. 중국에서도 최근 들어 세계경제 전반에 ‘중국발 인플레이션’ 우려를 자아낼 정도로 물가 불안이 기승을 부리고 있다. 이런 가운데 중국은 지난해 말 성탄절을 맞아 전격적으로 연내 두 번째 금리 인상을 단행했고, 1월에도 지급준비율을 추가 인상하는 등 발 빠른 대응을 보여주고 있다. 이미 브라질과 인도 등 세계경제의 새로운 성장 견인차로 부각되고 있는 신흥 경제대국에서도 금리 인상 등 긴축 행보가 분주한 실정이다. 우리나라의 물가 불안 요인으로 거론되는 기상이변이나 원자재 및 농산물 가격 상승, 그리고 총수요 압력의 부상 등은 이들에게도 공통된 문제다.
   
지난해 11월 김중수 한국은행 총재가 금융통화위원회 회의를 시작하고 있다.

 
노골적인 혹은 잠재적인 물가 불안
반면 미국 등 선진국의 사정은 딴판이다. 세계경제를 대공황의 악몽으로 몰아간 위기의 진원지였던 만큼, 그로 인한 후유증도 쉽게 정리될 기미가 보이지 않는다. 2000년대 초·중반의 쟁점이던 과잉설비 문제는 물론이고, 이제 가계 부문의 디레버리징(부채 축소)이 본격화하는 가운데 아직도 물가 하향 압력, 즉 디플레이션 압력이 크다. 1930년대 대공황 때 문제가 됐던 이른바 ‘부채 디플레이션’이 한창인 것이다. 게다가 유럽의 위기국에서는 정부의 디레버리징이 골칫거리다. 대외 환율 절하를 통한 경기부양 여력이 없는 상황에서 결국 초강도의 긴축이라는 ‘대내적 평가절하’만이 해법으로 제시되고 있기 때문이다.
선진국의 디플레이션 압력이 신흥시장 물가 불안, 즉 인플레이션 위협의 한 가지 원인으로 거론되기도 한다. 막대한 재정 적자 부담과 초저금리 정책으로 인해 경기부양 수단이 부재한 상황에서 양적 완화라는 사상 초유의 비전통적 정책 실험이 시도되고 있으나, 이렇게 풀려난 자금이 선진국 내에 소화되지 못한 채 신흥시장으로 몰려갔기 때문이다. 그 결과 신흥시장의 자산 거품과 인플레이션 위협으로 나타난 것이다. 그러나 양적 완화는 동시에 선진국에도 초저금리 지속이나 상품 가격 앙등 등 잠재 인플레이션 리스크로서 부담이 되고 있다. 특히 최근 금 가격의 상승은 그 가능성에 대한 우려를 증폭시킨다. 
이처럼 세계적으로 물가 불안 조짐이 확대되고 있는 것은 글로벌 금융위기 이후 세계경제 환경의 한 가지 뚜렷한 변화를 상징한다. 그동안 우리가 익숙했던 경제 환경은 기본적으로 ‘디스인플레이션’(Disinflation), 즉 물가 하향 안정 기조였다. 1970년대 오일쇼크의 악몽을 딛고 1980년대 이후 물가 안정에 역점을 두는 방식으로 경제를 관리해왔던 것이다. 오늘날 세계 중앙은행 통화정책 체제의 표준으로 간주되는 ‘인플레이션 타기팅’(Inflation Targeting), 곧 물가안정목표제가 그 핵심이다. 하지만 글로벌 금융위기는 이런 물가 안정의 외양 뒤에 숨은 금융 불안의 위험을 여실히 보여준다. 최근 통화정책 체제 개편 논의 과정에서 물가 안정과 금융 안정의 결합이라는 쟁점이 부각되는 것은 이 때문이다.
 
세계적인 물가 안정 체제 끝났다
이 문제를 조금 더 고민해보자. 서브프라임 위기로 대표되는 이번 글로벌 금융위기는 무엇보다 경제 및 투자 주체들의 ‘위험에 대한 맹목적인 태도’에 기반한다는 것이 지배적인 평가다. 우선, 위험 회피를 목적으로 한 각종 금융혁신 발전이 이를 가능케 했다. 하지만 동시에 전반적인 거시경제 환경도 이런 분위기에 일조했다. 여기서 주목을 끄는 개념이 바로 ‘그레이트 모더레이션’(Great Moderation)이다. ‘대완화’ 또는 ‘경제안정기’  정도로 번역되는 이 개념이야말로 글로벌 금융위기 이전의 세계경제 환경을 집약적으로 표현한다. 거시경제적 변동성이 완화됨에 따라 경기 향방의 예측 가능성이 높아졌고, 그만큼 경제나 투자 주체들이 각종 경제 위험을 등한시할 수 있게 만들었다는 것이다. 과유불급이랄까….
그레이트 모더레이션은 본래 2000년대 초 세계경제가 이례적인 안정적 성장을 누릴 때 만들어진 개념이다. 하지만 그 역사는 선진국의 경우 1980~90년대까지 소급된다. 경기순환 주기가 길어지는 대신 경기변동성을 의미하는 진폭이 축소되면서 1990년대 미국에서 10여 년에 걸친 장기 호황이 나타난 것이 대표적인 예다. 이른바 신경제 패러다임, 또 경기순환의 종언에 대한 기대가 확산된 것이 바로 이때다. 물론 2000년대 초 닷컴 거품 붕괴, 그리고 연이은 회계 스캔들과 기업 비리 폭로를 거치면서 일시 조정을 거쳤지만, 2000년대 중반에는 미국이나 선진국만이 아니라 세계적으로 다시 장기 호황 기대가 확산됐다. 위기의 전사(前史), 동시에 위기의 토양을 그레이트 모더레이션으로 보는 것은 이런 맥락이다.
   
 

대체로 그레이트 모더레이션의 핵심을 안정적 성장보다는 물가 안정에서 찾는다. 그것도 물가상승률의 하락 혹은 둔화 이상으로 물가(상승률) 변동성의 완화에 초점을 맞춘다. 물가가 하향 안정되면서 선진국, 그리고 나중에는 세계경제가 견실한 성장을 구가할 수 있었다는 것이다. 반면 1970년대 오일쇼크, 즉 ‘물가불안기’(Great Inflation) 시대에는 제2차 세계대전 이후 최악의 경제위기로 간주된다. 물가가 날뛰면서 세계경제를 위기로 몬 것이다. 경제성장의 정체(Stagnation)와 물가 상승(Inflation)을 결합한 ‘스태그플레이션’(Stagflation)이 당시의 충격을 특징짓는 개념이다. 이에 대응해 1970년대 말 미국 연준 의장이던 폴 볼커의 주도 아래 세계적으로 강력한 물가안정책이 이어졌다. 이후 물가의 하향 안정 기조가 앞서 언급했던 디스인플레이션이다. 그 영향은 위기 직전인 2000년대 중반까지 지속됐다.
이처럼 물가 안정에 토대를 둔 안정성장기는 금융위기를 겪으면서 좌초되고 말았다. 국제통화기금(IMF)은 이를 ‘그레이트 이모더레이션’(Great Immoderation)으로 규정한다. 안정 성장 기조의 붕괴, 즉 거시경제적 변동성의 부활을 뜻한다. 이는 바로 금융위기가 그레이트 모더레이션 기저에 작동했던 동력들을 깨트린 때문이다. 그 동력으로는 크게 ‘금융화’(금융혁신의 발전과 금융시장의 성장)와 ‘세계화’(세계시장의 확대, 특히 풍부한 노동력과 자원을 갖춘 사회주의권의 세계시장 편입)가 거론된다. 금융위기는 금융화의 허점을 여실히 보여줬고, 또 위기의 신속한 전염을 초래한 것은 물론 경제적 불균형의 누적을 통해 위기의 근본 배경으로 작용했던 세계화의 병폐를 입증한다. 나아가 미국 연준의 벤 버냉키 의장이 그레이트 모더레이션의 원인으로 주목했던 통화정책의 신뢰성 역시 이번 위기 과정에서 난파된 모습이다.
이제 거시경제적 변동성이 되살아나고 있다. 그 핵심에는 물가 안정 기조의 와해가 자리잡고 있다. 1970년대의 인플레이션(물가 급등), 1990~2000년대의 디스인플레이션(물가 하향 안정) 논의와 연장선상에서 접근한다면, 이런 양상을 ‘리인플레이션’(Reinflation)의 개념으로 조망하는 것도 의미 있을 것이다. 리인플레이션은 물가 불안의 재현을 뜻한다. 그러나 여기서 물가 불안은 단지 물가 상승(인플레이션의 재현) 정도로만 해석될 문제가 아니다. 오히려 물가의 변동성 심화, 다시 말해 물가의 예측 불가능성 확대가 더 문제다.

‘디스’인플레이션,  ‘리’인플레이션
2008년 리먼브러더스 사태 직전까지만 해도 우리는 유가 및 원자재 가격 급등을 매개로 또다시 인플레이션 위협에 허덕인 바 있다. 하지만 리먼브러더스 붕괴 이후 세계경제는 다시 디플레이션 위험에 빠졌다. 인플레이션 악몽이 다음날 디플레이션 악몽으로 뒤바뀐 셈이다. 그러다 지난해에는 인플레이션인지 디플레이션인지 도통 모르겠다는 반응이 지배적이었다. 막대한 유동성 공급, 잠재성장률 하락, 세계화 순풍의 반전 등을 생각하면 인플레이션 위험이 크지만, 위기의 여진에서 벗어나지 못한 선진국, 또 유럽의 새로운 위기를 보면 여전히 디플레이션 압력이 컸던 것이다. 그러나 올해는 신흥국을 필두로 인플레이션이 새로운 화두로 부각되고 있다. 물가 추이를 도무지 종잡을 수 없게 된 것이다.
여기서 주목할 필요가 있는 한 가지 쟁점은 유동성, 즉 돈의 위력이다. 이미 지적했다시피, 최근 신흥국의 물가 불안 배후에는 선진국에서 양적 완화를 통해 방출한 유동성의 유입이 자리잡고 있다. 2008년 리먼브러더스 사태 직전의 유가 급등에 따른 인플레이션 위험 역시, 당시에는 서브프라임 위기라고 불린 금융 불안에 대응해 선진 각국이 금리 인하와 대규모 유동성 공급으로 맞선 데 따른 영향이 크다. 1990년대 이후 각종 위기 때마다 선진국 중앙은행의 탁월한 리스크 관리로 각광받던 이른바 ‘리플레이션’(Reflation·통화 재팽창) 전략이 복원된 것인데, 이것이 물가에 미친 영향은 지금과 큰 차이가 있다.

화폐의 신뢰성 실추
위기 이전까지는 리플레이션 전략이 상당한 성과를 거두었다. 통상적으로 유동성 확대는 물가 상승으로 이어지게 마련이다. 하지만 당시에는 세계화의 순풍, 즉 중국산 저가 공산품의 범람이나 글로벌 공급 사슬의 확산, 나아가 광범위한 구조조정 등 실물적 차원에서 디플레이션 압력이 뒤를 받치고 있었다. 그 결과 리플레이션에서 인플레이션으로의 연결고리가 ‘단락’(短絡)되고, 전반적인 디스인플레이션 기조하에서 각종 금융자산이 리플레이션의 수혜를 누릴 수 있었다. 지금 세계 금융시장의 빠른 회복 역시 이런 측면에서 이해할 수 있다. 그러나 동시에 세계화 순풍의 반전, 특히 환율전쟁 등 각종 보호주의 리스크가 부상하는 상황에서는 더 이상 실물적 차원의 인플레이션 억제력을 기대하기 힘들다.

   
 

결국 이제는 리플레이션이 인플레이션과 단락되기보다는 재결합될 가능성, 즉 리인플레이션 위험에 무게가 실린다. 재정 위기를 넘어 아예 체제 위기의 징후를 보이는 유럽에서 중앙은행(ECB)을 중심으로 유동성 환수의 필요성이 강조되는 것은 이런 연유에서다. 물론 이번 위기를 거치면서 ‘세계의 최종 대부자’ 위상을 새삼 각인시킨 미국 연준은 경기순환적으로나 디레버리징 같은 위기 충격의 구조적 효과 차원에서 여전히 디플레이션 압력이 크다며 그 위험을 거듭 폄하한다. 미국 등 선진국의 심각한 실업 문제나 금융 부문의 취약성, 또 성장 잠재력의 쇠퇴 등을 감안할 때 이런 태도도 분명 일리는 있다. 하지만 과거처럼 물가가 중앙은행의 지휘 아래 확고히 통제되고 있다고 보기는 어렵다. 세계화나 중앙은행의 신뢰성 등 기존 물가 안정의 ‘앵커’(Anchor·닻) 자체가 흔들리고 있기 때문이다.
위기 이전의 세상과 위기 이후의 세상을 구별하는 개념으로 이른바 ‘뉴노멀’(New Normal·새로운 전형)이 있다. 위기 이전에 우리가 익숙했던 ‘평상’(Business as usual)으로의 복귀를 더 이상 기대할 수 없다는 뜻이다. 그런데 뉴노멀이라는 개념의 창안자인 핌코의 엘 에리언은 뉴노멀로의 이행조차 확정적이거나 순조롭지 않을 것이라고 강조한다. 다시 말해 뉴노멀이 목표 지향적인 과정이 아니라, 여전히 불확정적인, 아니 불확실하고 예측 불가능한 영역에 남아 있다는 말이다. 최근 관심을 끄는 ‘블랙 스완’(Black Swan·검은 백조) 혹은 ‘테일 리스크’(Tail Risk·꼬리위험)도 같은 의미다.
최근 글로벌 물가 전선에 도사린 각종 불안 징후, 즉 인플레이션 위험도 ‘뉴노멀 시대의 블랙 스완’이라는 시각에서 접근할 수 있다. 물가 불안의 핵심이 인플레이션 자체가 아니라, 그간 디스인플레이션 과정에서 억눌려왔던 인플레이션의 부활 혹은 복수(리인플레이션), 즉 예상치 못한 방식으로 물가변동성의 심화를 의미하기 때문이다.
오늘날 인플레이션 위험의 새로운 블랙 스완은 국제통화 체제의 불안정성이다. 사실 물가는 역으로 돈의 가치를 뜻한다. 물가가 높으면 그만큼 돈의 구매력이 떨어진다. 지금 이런 돈의 가치가 의문시된다. 위기 이후 각국의 재정 적자가 급증하면서, 그동안 금 같은 실물자산의 연계를 상실하고 정부 공신력에만 의존해온 불환화폐 체제의 신뢰성이 떨어지고 있는 것이다. 특히 국제 기축통화인 달러에 대해 불만이 크다. 위기 진원지로서 미국의 신뢰 실추는 물론이고, 위기의 배후에 도사린 글로벌 불균형 문제 역시 달러 기축통화 체제의 이면에 불과하다는 진단이 점차 공감을 얻고 있다. 최근의 환율전쟁은 이런 우려를 반영하며, 그 과정에서 국제 환율의 혼란은 물가 향방에 적신호다. 이런 맥락에서 금 가격 급등이 불환화폐의 신뢰 위기, 즉 ‘금으로의 도피’를 상징하는 것은 아닌지 곱씹어볼 필요가 있다.
또 다른 변수는 글로벌 자원관리 시스템의 위기다. 2008년이나 최근의 국제 원자재 가격 급등은 분명 유동성 붐 혹은 리플레이션의 쏠림 현상이라는 속성을 지니지만, 동시에 자원관리 시스템의 총체적 위기라는 측면에서 인플레이션 향방과 관련해 시사하는 바가 크다. 무엇보다 중국과 인도 등 막대한 인구와 생산 잠재력을 지닌 신흥경제 대국의 부상은 자원의 유한성 문제를 시험에 부친다. 과연 지금의 세계 자원관리 시스템이 미국과 더불어 또 하나의 에너지와 농축산물 소비대국을 감당할 수 있을지 의구심이 크다. 특히 석유 개발·생산 사이클의 고점 통과론은 아직도 유효한 쟁점이다. 기상이변에서 체험되는 지구온난화 문제도 세계 곡물 생산을 위협하고 있다. 게다가 각종 지정학적 긴장이나 보호주의 리스크는 자원 민족주의와 결부되면서 글로벌 자원 분배 시스템을 교란할 소지가 있다.
 
세계경제 스태그플레이션 출현?
한 가지 덧붙일 쟁점은 글로벌 인플레이션 환경의 불균등성이다. 1990년대 이후 일부 체제 전환국의 혼란을 제외하면 대체로 글로벌 인플레이션 추세는 수렴되는 양상이었다. 하지만 최근 신흥국에서는 물가 불안이 전면화되는 반면, 선진국에서는 (잠재 물가 불안에도 불구하고) 여전히 디플레이션 위험이 크다. 일각에서는 이런 인플레이션의 분화를 ‘불균형의 균형’으로 해석하면서 세계경제의 위기 탈출을 위한 불가피하고 잠정적인, 또 시장 친화적인 결과로 해석한다. 최근 회자되는 ‘뉴 골디락스’(New Goldilocks)론이 단적인 예다. 그러나 정반대 해석도 가능하다. 선진국의 경기침체와 신흥국의 물가 불안이라는 지리적 분화를 통해 글로벌 차원에서 새롭게 스태그플레이션이 출현하는 것은 아닌지 말이다.
뉴노멀 시대의 인플레이션 위험은 지금의 포스트-위기 세상에 친숙하고도 낯선 쟁점을 제기한다. 이런 위험과 도전에 얼마나 슬기롭게 대처하는지가 향후 세계경제의 진퇴, 그리고 한국 경제의 명운을 좌우할 수 있다. 
jangbo@hanaif.re.kr

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