예잔치 葉展旗
취후이 葉展旗 <차이신주간> 기자

▲ 2018년 3월 캠브리콘 창업자 천톈스(왼쪽)가 클라우드 인공지능 칩 MLU100 출시 기념행사를 열어 칩의 성능을 소개하고 있다. REUTERS

“내일 모두의 예상을 뛰어넘을 것이다.” 인공지능(AI) 반도체 칩 제조사 캠브리콘(寒武紀科技)이 ‘중국판 나스닥’인 상하이 증시 커촹반(科學創新班)에 상장하기 바로 전날 증권사 전자 분야 수석분석가가 한 말이다. 2020년 7월20일 개장과 동시에 캠브리콘의 주가는 288% 상승했고 시가총액은 1천억위안(약 17조원)을 넘겼다. 이어 몽타주테크놀로지(澜起科技)와 AMEC(中微公司)를 뛰어넘었고, 커촹반에 상장된 반도체 기업 가운데 SMIC(中芯國際) 다음으로 시가총액 2위에 올랐다. 당시 캠브리콘은 설립된 지 4년밖에 되지 않았고 상반기 매출액이 1억위안에 미치지 못하는 기업이었다. 업계에서 혀를 내두를 만큼 발행가가 높았지만 커촹반에서는 감탄사가 끊이지 않았다.
SMIC과 AMEC, 몽타주 등 20년 가까운 역사를 가진 반도체 기업 또한 갑자기 커촹반에서 관심을 받았다. 커촹반이 생기기 전까지는 중국 내국인 대상 A주의 까다로운 상장 요건 때문에 많은 중국 반도체 기업이 해외 주식시장을 찾아갔다. 기업가치도 A주보다 낮게 평가받았다. 대표 사례가 중국 최대 반도체 위탁생산 기업인 SMIC이다. 홍콩 증시에 상장된 SMIC의 시가총액은 오랜 기간 500억홍콩달러(약 7조6천억원) 미만이었다. 낮은 기업가치와 거래량으로 몽타주와 화룬마이크로일렉트로닉스(華潤微電子) 등이 해외 증시에서 상장 폐지를 결정하고 A주로 돌아왔다.

최고가 경신 행진
지난 1년 동안 커촹반의 반도체 주식에 불이 붙었다. ‘최고가는 없고 더 높은 가격만 있는’ 새로운 단계에 진입했다. 2018년 몽타주가 사모시장에서 자금을 조달할 때 기업가치가 200억위안(약 3조4천억원)이었다. 선전시의 사모투자자는 기업가치가 터무니없이 높다고 여겨 투자를 거절했다. 2년 뒤 이 기업의 시가총액은 1300억위안으로 뛰어올랐다.
몽타주만 그런 게 아니다. 커촹반에 상장된 140개 기업의 평균 주가수익률(PER)이 100배가 넘는다. 단결정실리콘을 생산하는 후구이(滬硅)산업의 상승폭이 가장 컸다. 상장 3개월 만에 주가가 10배 넘게 올라 시가총액이 한때 1천억위안을 돌파했다. 세계시장 점유율이 2.18%에 불과하지만 시가총액은 업계 2위였다. 시장점유율이 24%인 일본 섬코의 시가총액은 약 320억위안이다.
반도체는 커촹반에서 가장 비중이 큰 분야가 되었다. 7월20일 기준, 133개 커촹반 상장사 가운데 23개 반도체 관련 기업의 시가총액이 1조2900억위안에 이른다. 커촹반 전체 시가총액의 43%에 해당한다. 최근 5일 일평균 거래대금에서 반도체의 비중은 47%였다. 인훙 화싱(華興)신경제캐피탈 이사에 따르면, 장외 주식시장인 신산반(新三板), 벤처기업들로 구성된 촹예반(創業板), 중소기업 중심의 중샤오반(中小板)을 포함해 정부가 증권시장 개혁을 추진할 때마다 알게 모르게 과학기술형 기업의 규제를 풀어줬다. 촹예반에도 다수의 반도체 기업이 상장됐지만 유독 커촹반이 대박을 터트려 업계 전체의 부러움을 샀다.
미국이 화웨이를 제재하자 화웨이가 부품을 국산품으로 대체할 것이라는 전망이 나왔다. 대형 국유 사모펀드(PE)의 반도체 투자자는 “세계시장 점유율이 60%인 외국 기업의 가치가 1천억달러라면 앞으로 국내 기업의 시장점유율이 30%까지 늘어날 것”으로 가정하고, “그 기업의 가치가 500억달러는 돼야 한다는 것이 지금유통 시장의 논리”라고 말했다. 그런데 500억달러까지 오르면 앞으로 내려가는 일만 남은 것이 문제다.
물론 캠브리콘의 성공적인 상장은 시장 전망에 큰 자극이 되었다. “캠브리콘이 설립 4년 만에 커촹반에 상장한 것은 신기원을 열었다는 의미다.” 바오윈강 중국과학원 컴퓨팅기술연구소 연구원은 자금이 충분하면 기업이 규모와 실력을 키우는 데 유리하다고 말했다. 미국의 전자설계자동화 소프트웨어 EDA 개발사 케이던스디자인의 전신인 ECAD는 1982년 설립되고 1987년 상장된 뒤 52개 기업을 인수했다. 1987년 설립된 다른 미국 EDA 개발사 시놉시스도 1992년 상장돼 77개 기업을 사들였다.
7월20일 기준, 19개 반도체 기업이 자료를 제출한 뒤 상장을 기다리고 있다. 반도체 설계회사 UNISOC(紫光展銳)과 BYD반도체 등 유명 기업도 2020년 안에 상장을 신청할 계획이다. 주식시장이 달아오르자 자연스럽게 발행시장도 가열됐다. 반도체 신규 사업에 투자가 몰리고 창업 열기도 뜨겁다.
기업정보검색플랫폼 텐옌차(天眼查)에서 검색한 결과 사업 범위에 집적회로 반도체 설계가 포함된 기업이 약 7977개였고, 그 가운데 설립 1년이 되지 않은 기업이 3932개였다. 미국에선 전통 대기업의 합병과 통합이 끊임없이 이어졌다. 아날로그디바이스가 경쟁사 맥심인터그레이티드를 210억달러에 인수한 것이 최근 사례다.
중국 반도체설계 기업 관리자는 현재 주가를 이해할 수 없다고 말했다. “반도체 분야는 인력과 자금, 규모, 시간의 경쟁이다. 반도체 장비산업을 보면 과거에는 뒤처졌지만 지금은 어찌 되었든 스스로 만들고 있다. 결국 한두 개 기업이 두각을 나타낼 텐데 그때까지 10년~20년이 걸릴 것이다.”

▲ SMIC가 2020년 7월16일 상하이증시 커촹반에 상장한 직후 고위 임원들이 기념사진을 찍고 있다. SMIC는 시가총액 6천억위안으로 대장주 자리를 굳혔다.SMIC 누리집

대장주 등극
커촹반에서 가장 큰 주목을 받은 기업은 SMIC다. SMIC는 7월16일 커촹반에 상장해 532억위안(약 9조900억원)을 조달했다. 최근 10년 동안 A주 시장에서 가장 많은 자금을 끌어모은 기업이다. 이제 시가총액 6천억위안으로 대장주 자리를 굳혔다. 6배에 가까운 주당순자산비율(PBR)은 대만의 TSMC와 비슷해졌다. 주가수익률(PER)은 300배가 넘어 비교할 대상이 없다. 홍콩 주가를 기준으로 계산하면 시가총액이 약 2천억홍콩달러로 1년 전보다 4배 이상이다. 그때 SMIC는 막 상장을 폐지한 미국 증시의 마지막 중국 반도체 기업이었다.
과거 SMIC의 스토리는 전혀 달랐다. SMIC는 2004년 뉴욕거래소에 상륙한 최초의 중국 반도체 기업이었다. 그때는 중국석유천연가스그룹(CNPC)이나 중국석유화공(시노펙) 등 국유에너지기업과 통신기업이 대부분이었다. 달러 펀드가 주주였던 배경과 중국 내 상장에 필요한 영업흑자 전환 요건 때문에 해외 주식시장 진출이 유일한 자금조달 방안이었다.
그때 SMIC는 설립한 지 4년밖에 되지 않았고, 2003년 마지막 분기에 흑자로 전환한 상태였다. 뉴욕과 홍콩에서 동시에 상장을 신청해 모두 18억달러를 조달했다. 시장의 청약 열기가 뜨거웠고, 발행가는 각각 17.5달러와 2.69홍콩달러로 구간 상한선을 채웠다.
투자자에게는 중국 대륙의 최대 파운드리(반도체 제조를 전담하는 생산 전문 기업)인 SMIC가 천시와 지리, 인화를 모두 갖춘 기업으로 보였다. “대만 반도체 기업이 성장을 시작한 1990년대에 대륙은 백지상태였다. 분명히 따라잡을 것이다.” 회사 설립 초기에 입사한 해외파 직원은 미국 뉴욕증시에 상장되기 전까지 SMIC가 기세등등했다고 소개했다. “회사 내부적으로 직원들이 기업공개(IPO) 가격으로 주식을 살 수 있도록 허용할 계획이었다. 그런데 며칠 동안 모든 전화가 먹통이었다. 직원들이 친지와 지인들에게 돈을 빌리려고 전화기를 붙들고 있었기 때문이다. 결국 이 계획은 무산됐다.” 이때 SMIC과 TSMC의 격차가 가장 좁혀졌고, 제조공정 격차는 1세대 반이었다.
SMIC는 2004년 기업공개 직후 예상치 못한 충격을 받았다. 뉴욕증시에 상장한 첫날 주가가 11% 넘게 급락했다. 다음날 홍콩 주식은 9% 떨어졌다. 기업공개 당일부터 계속 주가가 하락하리라고는 더더욱 생각하지 못했다. 자산 투자가 많이 필요하고 감가상각 손실이 큰 웨이퍼 가공 업계에서 줄곧 추격자였던 SMIC는 결국 외국 투자자의 마음을 사지 못했다.
2019년 5월 상장폐지 계획을 발표했을 때 SMIC의 뉴욕증시 주가는 최초 발행가의 30%였다. 2020년 6월 미국 장외시장에서 거래되며 겨우 16년 전 가격으로 돌아갔다. 해외 주식시장에 상장해 성공한 기업도 있지만, 주가를 제대로 유지한 중국 반도체 기업은 거의 없다. UNISOC과 RDA(銳迪科微電子), 몽타주는 미국 증시에서 더 짧게 머물렀고, 상장 폐지를 거쳐 중국 투자자 품으로 돌아왔다.
규모가 작은 반도체 기업에 커촹반은 주가 상승은 물론 상장 가능성을 의미한다. 7월22일 커촹반 상장을 신청한 베리실리콘(芯原微電子)이 증권감독위원회의 동의를 얻어냈다. 2001년 상하이에서 설립된 이 회사는 중국 1위, 세계 7위의 반도체 IP 서비스 업체다. 주문형 반도체 설계 서비스를 제공하는 업체로 업계 전체의 상황을 가늠하는 척도가 되었다. 이 회사의 고객이 조용할 때는 사업이 한계에 도달한 것이다. 반도체 업계 전체가 상승할 때는 회사 업무량도 늘어난다.
베리실리콘은 매출액의 30%를 연구개발비로 지출해 해마다 적자였다. 2019년 매출액이 13억4천만위안이며, 4117만위안(약 70억3천만원) 적자였다. 보쉬와 NPX반도체, 페이스북이 대형 고객사다. “커촹반이 없었다면 자금을 조달하기 위해 해외로 나갔을 것이다.” 인훙 이사는 말했다. “반도체 기업에 20년도 길지 않은 시간이다. 중국 기업은 계속 쫓아가는 처지여서 처음부터 이익을 내기는 어렵다. 커촹반이 없었다면 미국이나 홍콩을 선택했을 것이다.” 커촹반에 도전한 기업의 최고경영자는 “2020년 홍콩에서 상장할 계획으로 증권사와 법무법인까지 결정했었다”며 “상하이거래소의 정책이 달라져 즉시 방향을 바꿨다”고 말했다.
커촹반이 생길 때까지 기다리지 못한 기업도 있다. 캠브리콘과 같은 해 설립된 경쟁사 디파이테크(深鉴科技有限公司)는 2018년 미국 반도체 제조사 자일링스에 인수됐다. 미국 자본이 중국 반도체 기업을 인수한 보기 드문 사례였다. 인수 가격은 3억달러 이상이었다. 마지막 자금조달 때 평가받았던 기업가치의 2배 정도였다. 디파이테크 관계자에 따르면, 당시 미국 증시에 상장할 계획이었다. 중국 A주에서 요구하는 영업흑자 전환 요건이 가혹했기 때문이다. 2018년 상황에서는 A주에서 상장하려면 5~6년을 기다려야 했다.

뜻밖의 기업가치
둥팡차이푸(東方財富)초이스에 따르면 캠브리콘은 선전과 상하이 전자업계에서 주가매출액비율이 가장 높은 기업이다. 2019년 매출액 4억4천만위안으로 시가총액 1천억위안을 유지했다. 팹리스 기업 미디어텍(聯發科)의 절반에 해당한다. 그런데 미디어텍의 2019년 매출액은 약 580억위안이었다.
2016년 설립된 캠브리콘은 중국과학원 컴퓨팅기술연구소에서 시작됐다. 처음 2년 동안은 화웨이 스마트폰에 단말처리기 IP를 제공해 매출을 올렸다. 화웨이가 자체 개발로 방향을 바꾸는 바람에 캠브리콘은 가장 중요한 고객사를 잃었다. 이후 추진한 클라우드 반도체 칩도 중국과학원에서 탄생한 슈퍼컴퓨터 개발사 중커슈광(中科曙光)에 의존했다. 다른 사업 분야인 엣지컴퓨팅 관련 제품은 아직 대량으로 출고할 단계가 아니다.
시가총액에 비해 캠브리콘의 사업 규모는 매우 작다. 화웨이가 떠나고 코로나19 사태가 영향을 끼쳐 캠브리콘의 2020년 상반기 매출이 두 자릿수로 하락할 것으로 예상됐다. 8200만~8600만위안 수준이다. 특히 IP 사용권허가 사업은 80% 이상 감소해 2억1천만위안 이상 적자를 기록할 것으로 예상된다. 시가총액이 비슷한 몽타주는 2020년 1분기 매출액 5억위안, 순이익 2억6천만위안이었다. 캠브리콘은 2022년 매출액이 10억위안을 넘고 흑자로 돌아설 전망이다. 시장에서는 캠브리콘의 기업가치에 대한 의문이 제기됐다.
클라우드 서비스업체 칭클라우드(青雲)는 캠브리콘이 최근에 확보한 고객사다. 2020년 7월 칭클라우드는 캠브리콘의 엣지컴퓨팅 칩을 사용할 계획이라고 밝혔다. “첫 번째 이유는 가성비다.” 칭클라우드 관계자에 따르면, 중국에 AI 추론 칩을 생산하는 기업이 많지만 기술에는 본질적인 차이가 없다. 두 기업에 동시에 투자한 투자자의 소개로 협력이 성사됐다. 화웨이가 떠난 뒤 캠브리콘의 부담감이 매우 컸다.
하지만 문턱이 높은 클라우드 분야에선 캠브리콘 제품을 고려하지 않았다. 이 관계자는 AI 모델 훈련 분야에서는 엔비디아가 최강이라고 말했다. 구글과 알리바바가 엔비디아 GPU를 대체하기 위해 전용 칩을 개발했지만 여러 도전에 부딪혔다. 게다가 엔비디아에는 10여 년 동안 경험을 축적한 개발자들이 있어 경쟁사가 하루아침에 뒤집을 수 없다. 하지만 “엔비디아가 시장에서 너무 강하기 때문에 고객사가 후발 주자 제품을 기꺼이 사용할 수도 있다”고 관계자는 말했다.

▲ 홍콩 시내 중심가의 주가 전광판. 홍콩과 미국 증시에 상장한 중국 정보기술 기업들은 낮은 기업가치와 적은 거래량 때문에 상장폐지를 결정하고 중국 증시로 복귀했다. REUTERS

거품 우려?
인훙 이사는 “인공지능(AI) 칩의 국산화 수요도 있다”고 말한다. AI는 데이터로 경쟁하는 산업이므로, 데이터의 생산과 저장, 전방산업에의 적용이 현지에서 이루어진다. 또 AI 자체가 데이터 보안과 개인정보 보안에 직결되기 때문에 중국 안에 있는 공급사가 유리하다. “특정 기업이 주도권을 잡고 업계 이익을 독식하는 상황이라면 미국 기업의 사례를 참고해 중국에서 예비 공급사를 확보할 만하다.”
캠브리콘은 이미 재미를 봤다. 2019년 매출액 4억4천만위안의 3분의 2를 광둥성 주하이시와 산시성 정부 사업으로 확보했다. 중국 AI 칩 창업기업 직원에 따르면, 정부 시장은 수요가 늘고 있고 성능에 관대하다. 엔비디아 제품 성능의 절반만 돼도 일단 써본다. 그 밖에 금융과 에너지, 전력 시장의 국산화 잠재력도 무시할 수 없다. 고객에서 경쟁사가 된 화웨이도 같은 혜택을 받을 것이다.
“상장과 동시에 기업가치가 1천억위안으로 뛴 것은 향후 10년 동안 달성할 성장의 가능성을 미리 반영한 것이다.” 선전시 사모투자자는 “캠브리콘의 문제는 화웨이가 대체할 수 있는 사실이 증명된 것”이라며 “이들 기업이 세계적으로 앞선 기술을 갖고 있다면 희소성이 있는 종목이 될 수 있다”고 말했다. 인훙 이사도 시장을 낙관적으로 전망했다. 그는 2017년 인텔이 이스라엘 자율주행 운전보조시스템 개발사 모빌아이를 인수한 사례를 들었다. 당시 인수가격은 153억달러였고, 이는 주가수익률 140배에 해당했다. 커촹반의 여러 기업과 비슷한 수준이다.
그는 “또 반도체 분야에 거품이 있겠지만 중국 기업과 외국 기업의 기업가치를 단순 비교해선 안 된다”고 말했다. 중국에선 업계 전체가 빠르게 성장하고 있기 때문이다. 미국과의 관계가 멀어지는 상황에서 중국 기업은 세계 최고 수준의 기술을 개발하고 있다. 일부 전방산업(최종 소비자와 가까운 업종)은 이미 세계 최고라서 후방산업(제품 소재나 원재료 공급에 가까운 업종)에 도움을 주고 있다.

ⓒ 財新週刊 2020년 제29호
半導體“替代盛筵”
번역 유인영 위원