취윈쉬 屈運栩
선신웨 沈欣悦
웨이위양 尉奕阳 <차이신주간> 기자

▲ 2019년 5월17일 미국 뉴욕 나스닥 증시에 루이싱커피가 상장한 것을 기념해 루정야오 창업자 등 임직원들이 나스닥 개장에 맞춰 박수를 치고 있다.REUTERS

(2020년 6월29일 미국 나스닥에서 상장폐지된) 중국 커피전문점 ‘1위 브랜드’ 루이싱커피(瑞幸咖啡)는 회계조작 사실을 인정한 뒤 한 달이 지나도록 자체 조사 결과를 공개하지 않았다. 그사이 미국과 중국 감독기관은 부지런히 움직였고 시장 분위기는 요동쳤다. 미국 증시에 상장된 261개 중국 기업 주식은 10년 만에 다시 위기를 맞았다.
4월26일, 국가시장감독관리총국 직원 수십 명이 루이싱커피 베이징 본사 조사를 벌여 해 질 녘까지 회계장부 등 자료를 열람했다. 미국 증시에 상장된 기업에 대한 책임이 없는 증권감독관리위원회도 개입했다. 중국 증감위는 현장을 조사하고 증거를 모았다. 루이싱커피 감사조서를 포함한 회계자료를 확보해 미국에 전달하는 것이 주요 업무였다.
5월4일, 국무원 금융안정발전위원회는 28차 회의를 소집했다. 류허 부총리 겸 금융위원회 주임이 회의를 주재했다. 회의에선 은행에서 발행한 금융상품 ‘위안유바오’(原油寶)의 후속 처리를 지시했고, 루이싱커피 사례를 포함한 회계조작 행위를 엄벌하겠다고 다시 한번 밝혔다. “루이싱커피의 내부 조사 결과가 나오지 않은 것은 경영진이 협조하지 않기 때문일 것이다.” 루이싱커피 이사회 관계자의 말이다.
중국 감독 당국이 미국 증권거래위원회(SEC) 조사에 적극 협력한 것은 이번이 처음이었다. 지금까지 중국 증감위가 중국 기업의 감사조서를 SEC와 미 상장기업 회계감독위원회(PCAOB)를 포함한 외국 감독기관에 제공한 것은 4건이었다. 물론 우여곡절 끝에 합의한 결과였다. 2010년 미국 증시에 상장된 중국 기업이 위기를 겪을 때, 중국 증감위는 둥난룽퉁(東南融通)을 포함해 회계부정을 저지른 기업의 감사조서를 미국에 제공하지 않았고, SEC는 결국 회계법인을 고소하는 것으로 마무리했다. 양쪽은 2013년에야 회계감사 협력에 합의했다.

▲ 2020년 6월25일 제이 클레이턴 미국 증권거래위원회(SEC) 위원장이 하원 재무위원회 청문회에 참석해 마스크를 낀 채 발언하고 있다. REUTERS

상장 폐지 위험
“PCAOB 임무는 일상적인 회계법인 감독이며, 중개기관과 상장사를 감독하는 중국 증감위처럼 억제 기제를 만드는 것이다. 이 때문에 언제든 기업 회계감사조서를 볼 수 있기 바란다. SEC도 안건 조사에 회계자료가 필요하다. 미국 쪽은 직접 회계자료를 얻기 바랐다.” 중국 증감위 관계자 말이다. PCAOB 공개 정보에 따르면, PCAOB와 협력 관계를 맺지 않은 사법관할구역이 2곳이다. 벨기에와 중국 본토·홍콩이다. PCAOB가 2018년 9월 발표한 명단을 보면, 미국에 상장한 213개 기업이 중국 본토·홍콩, 11개 기업이 벨기에에 감사인을 뒀다.
PCAOB 설치는 미국 에너지기업 엔론의 분식회계 사건 이후 통과된 ‘2002 상장기업 회계개혁과 투자자보호 법안’에서 가장 중요한 내용이었다. 이 법률은 PCAOB에 등록, 검사, 준칙 제정과 집행, 이 네 기능을 통해 공인회계사를 감독하는 권한을 부여했다. 공인회계사 업계에서 첫 번째 독립 감독기관인 PCAOB 설치는 미국 자본시장 회계감독 틀을 근본적으로 바꿨다. 하지만 PCAOB가 검사해야 할 중국 상장사는 중국 회계법인이 감사하고, 감사조서가 중국에 있어 PCAOB가 직접 확보할 수 없었다.
미국 증시에 상장된 중국 기업은 미국 상장 규정에 따라 즉시 정보를 공시하는 것 외에 관련 감독기관과 정부 부처의 실시간 검사에 협조해야 한다. 예를 들어 PCAOB가 회계법인을 실시간 검사할 수 있어야 상장사 회계자료를 보증할 수 있다. “실시간 검사라고 해서 아무 때나 회계법인에 누군가 상주하면서 모든 감사보고서를 보는 게 아니다. 어떤 감독기관도 그런 능력은 없다. 다만 회계법인과 계약해 원하면 언제든지 갈 수 있고 관련 자료를 즉시 제공해야 한다고 규정하는 것 자체가 위협 기제다.” 4대 회계감사기관의 유럽 지역 관계자는 “회계조작은 체계적인 일”이라며 “언제든 검사받을 위험을 감수해야 하며 범죄 비용이 너무 비싸다”고 말했다.
그에 따르면, PCAOB와 SEC가 규정을 집행하는 목표가 다르다. SEC는 루이싱커피 회계조작 같은 안건을 조사하기에 중국에서 협조하는 것이 어렵지 않다. 루이싱커피 사건에 신속하게 대응한 것을 보면 알 수 있다. 반면 PCAOB는 일상적 감독을 한다. 늘 높게 매달려 있는 ‘다모클레스의 칼’이어서 협조하기 어렵다. “중국 기업이 기용한 회계법인이 PCAOB과 협약하지 않는다면 PCAOB는 이 회계법인이 서명한 감사보고서를 인정하지 않는다. 중국 기업이 사업보고서를 제출하지 못해 상장이 폐지될 수 있다는 뜻이다. 모든 중국 기업이 회계조작 문제로 상장폐지되진 않겠지만 사업보고서를 발표하지 못하면 회사에 문제가 된다.”

감사자료 공방
주의할 대목은, 2019년 말 수정한 ‘증권법’에 관련 규정이 추가된 사실이다. 법 제177조는 외국 증권감독기관이 중국 국내에서 직접 조사와 증거 수집 등의 활동을 할 수 없고, 국무원 증권감독기관과 주관 부처 동의를 거치지 않으면 어떤 기관이나 개인도 증권 업무와 관련된 문서와 자료를 임의로 해외에 제공할 수 없다고 규정했다. 감사기관이나 상장사가 PCAOB에 자료를 주려면 증감위 또는 다른 부처 동의를 받아야 한다는 뜻이다. 감독기관 동의를 얻기 쉽지 않아 PCAOB에서 중국과 합의하기 원하는 내용과 큰 차이를 보인다.
4월21일, 제이 클레이턴 SEC 의장과 윌리엄 듄크 PCAOB 의장 등은 공동성명을 발표해, 본사가 신흥시장에 있거나 신흥시장에서 주요 사업을 하는 기업에 투자할 때는 사업보고서와 정보공시의 품질 리스크(위험 요소)에 주의하라고 미국 투자자에게 경고했다. 중국 기업 감사조서를 확보할 수 없는 것이 위험을 경고하는 주요 근거였다. 클레이턴 의장은 4월22일 미국 방송 <폭스텔레비전> 인터뷰에서 “기관투자자들이 최근 투자 포트폴리오를 조정, 평가하고 있다”며 “신흥시장에서 온 정보공시 형식은 미국 국내와 같지만, 양쪽은 투자 유형이 전혀 달라 리스크도 다르고 판단하기 어렵다”고 지적했다.
클레이턴 의장이 명시적으로 중국 기업을 부정적으로 평가하지 않았지만 시장은 반응을 보였다. 2020년 5월 초 미국 인터랙티브브로커스증권은 고객에게 5월12일 이전까지 중국 소형주의 증거금을 보완하도록 요구했다. 스티브 샌더스 부사장은 구체적인 주식 변동과 규모에 따라 증거금 요건을 결정하고 수시로 조정한다며 “어떤 국가와 지역도 차별하지 않는다”고 말했다.
웨이산웨이 화징증권(華菁證券) 상무부총경리는 클레이턴 의장이 보수적인 편이고 그의 태도는 월가에서 논란이 있다고 말했다. “미국 기관투자자들은 독립적으로 정책을 결정한다. 적어도 지금 단계에선 SEC 관계자의 태도 때문에 매수 포지션을 조정하지 않는다. 가장 중요한 신흥시장 투자기회를 포기하도록 만들 수는 없다. 적어도 지금은 고성장·대형 기업에 투자할 기회를 제공하는 시장이 많지 않다.”
2020년 54살인 클레이턴 의장은 월가 합병·상장 전문 법률사무소 설리번앤드크롬웰의 파트너였다. 2017년 초 도널드 트럼프 대통령이 그를 SEC 의장으로 임명했다. 그는 2014년 알리바바그룹 상장에도 참여했다. “클레이턴 의장은 중국에서 제공한 회계자료가 얼마나 복잡한지 알고 있다. 알리바바가 상장할 때도 중국 규정을 뛰어넘지 못했다. 앞으로 어떻게 발전할지는 양국의 대결에 달렸다.” 유럽 회계감사기관 관계자의 말이다.

▲ 중국 온라인 교육 분야의 선두 주자로 급부상해 2019년 6월 미국 증시에 상장된 건수이쉐의 홍보 화면. 건수이쉐는 2019년 400% 넘는 매출과 이익 증가율을 기록해 회계조작 의혹을 받고 있다. 건수이쉐 누리집

공매도 공세
시장은 10년 전에 발생한 중국 기업의 위기를 기억한다. 2010년부터 둥난룽퉁과 자한(嘉漢)임업, 뤄눠커지(綠諾科技) 등 미국 증시에 상장된 중국 기업 여러 곳이 회계조작 의혹에 휩싸였고 시장에서 공매도 바람이 불었다. 뤄웨이, 루하이 베이징대 광화관리대학 교수는 1999~2017년 미국에서 상장된 326개 중국 기업을 분석했다. 1999~2011년 상장사 269곳 가운데 6%인 15곳이 미국 증감위의 처벌을 받았다. 투자자한테 집단소송을 당한 기업은 26%인 70개였다. 2013~2017년 57개 상장사 가운데 미국 증감위의 처벌을 받은 곳은 없지만, 33.3%인 19개 기업이 집단소송을 당했다.
미국 증시에 상장된 모든 중국 기업이 의심받는 이유가 회계조작이다. 자산과 매출 부풀리기나 이익률 조작, 고객사 위조, 내부거래 종용 등이 대표적 조작 수법이다. 미국 상장 중국 기업의 주가를 가늠하는 뉴욕멜론은행의 중국 ADR지수는 2011년 약 15% 하락했다. 같은 기간 다우존스지수는 약 6% 올랐고 S&P500지수는 변동이 없었다. 나스닥지수는 약 2% 하락했다.
공매도 대상이 된 중국 기업 상황은 다양했다. 둥난룽퉁과 뤄눠커지, 중국고속채널(頻道), 자한임업은 상장폐지되거나 파산했다. 둥팡(東方)지업과 왕친(網秦)은 오랜 기간 주가가 하락했고 시장 신뢰를 만회하지 못했다. 신둥팡(新東方)과 포커스미디어(分眾傳媒)는 단기간 혼란을 겪은 뒤 신속한 대응과 자사주 매입 등으로 주가를 회복했다. 포커스미디어는 결국 사유화된 뒤 중국 내국인 대상 A주로 돌아와 우회 상장했다. 이번 루이싱커피 사태에서 비용을 허위로 늘린 것으로 지적당해 주가가 크게 떨어졌다.
당시 중국 기업이 미국 공매도 투자기관에서 집단 공격을 받은 것과 달리, 이번 루이싱커피 공매도 주력은 중국기관과 투자자였다. “중국 국내에서는 스토리를 좋아하기에 루정야오 루이싱커피 회장이 끊임없이 이야깃거리를 만들어냈다. 반면 미국에선 사업보고서를 중점적으로 보기 때문에 매출을 조작했다.” 중국 증권사 임원은 루이싱커피가 스토리를 너무 우려먹어서 역효과가 나기도 했지만, 사업보고서 숫자를 눈여겨보는 미국인들은 이렇게까지 조작하리라고 상상도 못했을 것이라고 말했다. “이번에 매수포지션을 선택한 투자자는 외국자본이었고, 공매도는 중국 기관이 주도했다. A주를 아는 사람은 한눈에 조작이라고 봤다.”
루이싱커피 사건 뒤 미국 헤지펀드들이 중국 주식에 전면적 공세를 펼쳤다. 온라인교육 분야 ‘다크호스’ 건수이쉐(跟誰學)가 첫 목표였다. 건수이쉐는 2019년 6월6일 뉴욕증시에 상장됐다. 미국주식예탁증권(ADS) 기준으로 발행가는 주당 18.68달러였다. 2019년 실적보고서를 보면, 매출액이 21억3500만위안(약 3630억원)으로 지난해 같은 기간에 견줘 432.2% 늘었다. 매출액 증가율이 5분기 연속 400%를 넘겼다. 순이익은 2억2700만위안으로, 10배 넘게 성장했다.
‘흐름에 역행하는’ 실적에 의혹이 제기됐다. 2019년 온라인교육 분야 전통 강자 하오웨이라이(好未來) 이익은 87.25% 늘었고, 신둥팡은 -23.06%를 기록했다. 이들에 비해 건수이쉐는 브랜드 인지도가 낮다. 건수이쉐가 이들을 추월해 ‘K12(유치원부터 고교 졸업까지) 교육 분야에서 선두 주자’가 된 이유를 일반인도 납득하기 어려웠다. 투자자가 의존해온 것은 2019년 회계법인 딜로이트가 서명한 연간사업보고서였다.
업계에서 건수이쉐 실적에 의혹을 제기하는 목소리가 끊이지 않았다. 미국 증시에서도 매수와 매도 의견이 엇갈리는 상황이 거듭됐다. “건수이쉐 시가총액이 100억달러(약 12조원)를 넘기자 온라인교육기관 관계자들과 이야기를 나눴다. 대부분이 그 실적을 믿지 않았다.” 루이싱커피 주식을 공매도했다가 손해 본 기관투자자는 건수이쉐의 신규 고객 유치 비용과 교사에게 지급하는 비용이 업계 관례에 맞지 않는다고 지적했다. 2020년 2월 건수이쉐의 주식 공매도를 계획했던 그는 코로나19 확산이 온라인교육에 호재로 작용하자 관망하는 쪽을 택했다.
2020년 2월 공매도 전문투자기관 그리즐리는 건수이쉐가 매출을 부풀리고 자료를 조작했다고 주장했다. 시트론리서치는 4월14일과 30일 두 차례 공매도 보고를 발표했다. 그리즐리가 제공한 정보를 바탕으로 내부 직원 녹음 등 추가 정보를 제공해 회사의 조작을 증명했다.
건수이쉐 창업자 천샹둥과 투자자관계 책임자가 잇달아 반박했다. 5월6일 발표한 건수이쉐의 2020년 1분기 보고서는 더 놀라운 실적을 보여줬다. 순매출액이 12억9760만위안으로 382% 늘었고, 순이익은 1억4800만위안으로 336.6% 늘었다. 이튿날 홍콩 자산관리기관 스콜피오VC가 공매도 보고서를 발표했다. 이 업체는 오프라인 조사 결과, 건수이쉐의 K12브랜드 가오투커탕(高途課堂)과 건수이쉐하오커(跟誰學好課)를 사용해봤다는 학생을 거의 만나지 못했다고 밝혔다. 조사 대상은 약 50만 명이었다. 여러 차례 공매도로 건수이쉐 주가는 2월에 기록한 최고가 46.4달러에서 하락을 계속했다. 4월14일 시트론리서치가 보고를 발표한 뒤 28.29달러까지 떨어졌다. 최근 주가는 39달러 수준으로 발행가의 4배에 이른다.

▲ 중국을 대표하는 데이터서비스 기업 완궈수쥐의 데이터센터. 완궈수쥐는 공매도 투자기관으로부터 거래 내역을 부풀리고 비용을 위조했다는 공세에 시달리고 있다. 완궈수쥐 누리집

중국 기업 신용 위기
공매도 대상으로 지목된 다른 기업은 데이터센터 서비스업체 완궈수쥐(萬國數據)다. 두 투자기관이 2018년 8월과 2020년 4월 완궈수쥐를 겨냥한 보고서를 발표했다. 최근에는 미국 공매도 투자기관 제이캐피털리서치가 보고서에서 90여 명을 인터뷰하고 수십 개 기업의 데이터센터를 방문했다고 밝혔다. 완궈수쥐가 적어도 거래 내역의 25%를 부풀렸고 부채와 지출 등 비용을 위조했다는 주장이다. 매출액을 부풀려 실제 부채 상황을 숨겼다는 것이다. 완궈수쥐는 모든 의혹을 부인했다. 한때 완궈수쥐 공매도를 계획한 베이징 사모펀드 관계자는 “완궈수쥐에 일부 문제가 있는 게 사실이지만 회사가 합병을 지속하면 과거 문제점을 숨길 수 있다”고 말했다.
공매도 전문 투자기관은 중국의 3대 동영상 플랫폼인 아이치이(愛奇藝)가 회원 수를 부풀렸다는 내용의 보고서도 공개했다. 2020년 4월에는 하오웨이라이가 내부 직원의 부정행위를 인정하자 기관이 일제히 주식을 팔았다. 중국 증권사 임원은 “이번 중국 기업의 신용 위기는 2010년과 다르다”며, “공매도가 연속됐지만 공매도 때문에 주가가 내려간 게 아니다”고 했다. 코로나19 사태에서 중국과 미국의 갈등이 계속되고 루이싱커피 회계조작까지 알려지자 투자자들이 주식을 급하게 팔아치운 결과다.
알리바바와 징둥닷컴 같은 대형 디지털기업은 루이싱커피 영향을 받지 않는다고 웨이산웨이는 말했다. 투자자가 보기에 같은 수준의 기업이 아니기 때문이다. “정말 힘든 것은 중소형 고성장 기업이다. 이런 기업은 시가총액이 100억달러 미만이다. 사용자 수와 매출이 빠르게 늘지만, 사업모델이 안정적이지 않고 아직 영업이익을 내지 못했을 것이다.” 이 구간에 사회관계망서비스 웨이보(微博)와 생활정보 사이트 58퉁청(同城), 인터넷쇼핑몰 웨이핀후이(唯品會), 유명 호텔을 거느린 화주그룹(華住集團) 등 중국 유명 기업 여러 곳이 집중돼 있다. 공매도 대상이 된 완궈수쥐와 건수이쉐의 시가총액도 이 구간에 든다.

ⓒ 財新週刊 2020년 제18호
中概股在歷劫
번역 유인영 위원