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“사냥꾼이 기업 망쳐” vs “방관보다 낫다”
[Business] ‘욕망의 르네상스’ 행동주의 투자 ②
[92호] 2017년 12월 01일 (금) 마르틴 헤세 economyinsight@hani.co.kr
“행동주의자들은 전체 이익 신경 안 써” 비판… 개입 안 하는 펀드가 더 위험하다는 반박도
 
헤지펀드 같은 행동주의 투자자들은 단기적인 주주 이익을 중시한다. 반면 여러 기업에 장기적으로 투자하는 인덱스펀드 운영사들은 일정 수익이 꾸준히 보장되는 걸 중시한다. 둘의 이해 충돌은 대기업에 장기적으로 유용한 투자 전략이 뭔지를 둘러싸고 이데올로기 갈등 수준의 논쟁을 촉발하고 있다. 인덱스펀드 쪽은 “경영진은 행동주의 투자자들에게 기업이 맞지 않으면 떠나라고 말할 수 있어야 한다”고 주장한다. 행동주의 투자자들은 많은 지분을 보유한 펀드들이 경영진의 행태를 방관하는 게 도리어 기업을 망치는 짓이라고 맞선다. 하지만 분명한 것은 기업을 가장 잘 아는 이들은 오랫동안 내부 상황을 들여다본 경영진과 감독이사회 이사들이라는 사실이다. 행동주의자들이 훌륭한 기업인이 되려 하더라도 한계가 분명한 이유가 여기에 있다.
 
마르틴 헤세 Martin Hesse <슈피겔> 기자
 
   
1만여 개 기업 지분이 있는 블랙록은 기업 경영의 문제가 장기적 측면에서 포착될 때만 개입하려 한다고 주장한다. 미국 뉴욕시 맨해튼 건물에 블랙록 로고가 새겨 있다. REUTERS
 
눈앞의 주주 이익에 집중하는 전략이 대기업에 장기적으로 유용한지 해가 되는지를 놓고 액티브 투자자와 패시브 투자자는 거의 이데올로기적 논쟁을 벌이고 있다.
 
영국 자산운용사 ‘에르메스 인베스트먼트 매니지먼트’의 한스크리스토프 히르트는 “단기적 사고방식은 엄청난 문제를 야기한다”고 지적한다. 독일 출신의 조용하면서도 단호한 분위기의 히르트는 독일 대기업의 형편없는 경영진에 반기를 들었던 1세대 투자자에 속한다. 종합반도체 업체 인피니온(Infineon)에서 히르트는 2010년 클라우스 부헤러 지멘스 전 CEO의 감독이사회 회장 선임 반대의 선봉에 서기도 했다.
 
“확실한 것은 에르메스도 제대로 된 수익률을 내야 한다는 것이다. 하지만 우리에게 자금운용을 맡긴 연금생활자들은 우리가 투자하는 기업에서 일할 수 있으며, 이 기업들에 의해 피해를 받거나 보호를 받는 환경에서 살 수도 있다. 그래서 우리는 단순한 금전적 수익이 아닌 전체 그림에서 수익을 바라봐야 한다.” 히르트가 런던타워에서 멀지 않은 에르메스 본부 사무실에서 말했다.
 
히르트는 모든 관계자를 위해 새로운 가치를 창출한다는 헤지펀드의 주장을 믿지 않는다. “실제로는 가치 이전에 불과한 경우가 많다. 직원에게서 주주로, 미래에서 현재로 말이다.” 주식시장에 상장된 미국 기업들의 배당금과 자사주 매입은 2015년 기업 투자액 대비 113%라는 진기록을 세웠다. 행동주의 투자자들이 혁신을 희생시켜 대기업 재무에 점점 더 대담하고도 노골적으로 관여하고 있다는 증거다. “경쟁업체가 단기적 고수익과 배당금을 약속한다면 주식시장에 상장된 기업이 장기 전략을 추구하기란 쉽지 않다”고 히르트는 지적했다.
 
단기적 사고에 대한 반대 움직임은 대표적인 인덱스펀드 운용업체에서 가시화하고 있다. 래리 핑크 블랙록 CEO는 2016년 초 극단적인 배당금 지급과 자사주 매입의 문제점을 조목조목 비판했다. 행동주의 투자자들의 영향력 확대는 패시브 투자자들 사이에 불안감을 야기한다. 패시브 투자자들은 해당 기업에 문제가 있다고 쉽사리 손을 뗄 수 없기 때문이다. 따라서 전세계 최대 패시브 투자업체 블랙록은 훨씬 액티브한 투자 모드로 전환하려 한다.
 
블랙록에서 새로운 투자 전략을 단행할 암라 발릭(48) 펀드매니저를 영국 런던 시티 중심부 업무지구에 위치한 블랙록 유럽 지사 사무실에서 만났다. “블랙록은 대형 인덱스펀드 운용사로서 기업에서 장기 전략을 실행하는 데 최적임자다. 경영진은 행동주의 투자자들에게 기업이 맞지 않으면 떠나라고 말할 수 있어야 한다”고 발릭은 주장했다. “경영진이 아닌 펀드 운용사인 블랙록이 행동주의 투자자들에게 그렇게 말하기란 불가능하다. 블랙록은 매년 기업과 함께하려고 하며, 주주 총회에서 표결에 참여할 것이다. 표결 참여는 경영진과 감독이사회에 의무를 지우기 위한 막강한 레버리지다.”
 
유럽 노리는 자본
블랙록이 막강한 레버리지를 얼마나 부실하게 활용하는지는 수치가 보여준다. 펀드계의 공룡 블랙록은 전세계적으로 1만 개 이상의 기업 지분을 보유하고 있다. 자체적으로 정의한 좋은 기업경영 원칙을 실행하려는 암라 발릭 펀드매니저의 팀원 수는 30명이 채 되지 않는다. 이해를 돕기 위해 비교하자면 행동주의 투자 회사인 세비안캐피털에는 투자 전문가 25명이 해마다 평균 기업 2곳의 지분 매입 작업을 하고 있다.
 
발릭 펀드매니저는 “블랙록은 마이크로 경영을 하지 않는다”며 “기업이 장기적으로 평균 이하의 발전을 하거나 긍정적 기업경영 원칙을 위배할 때만 적극적으로 관여해야 한다”고 강조했다. 하지만 세계 각지에 흩어진 기업의 일선 소식을 런던에서 제대로 전해들을 수 있을까? 블랙록이 지난 주주총회 시즌에 경영진의 제안에 반대한 건수는 전체의 11%에 불과하다. 주로 연봉과 관련해 반대했다. 하지만 블랙록은 대기업의 전략에 거의 영향력을 미치지 못하는데, 블랙록이 기업의 감독이사회에 속해 있지 않기 때문이기도 하다.
 
발릭은 헤지펀드를 훨씬 회의적인 시선으로 본다. “행동주의 투자자들이 감독이사회 이사로 선임될 경우, 우리는 이들이 감독이사회에서 어떤 역할을 하고, 이들이 자신의 이해관계를 좇지 않고 기업과 전체 투자자들의 이익을 위하도록 도우려 한다.”
 
행동주의 투자자들은 이에 역공을 퍼붓는다. “가장 우려스러운 것은 인덱스펀드의 부상”이라고 헤지펀드 엘리엇의 프랑크 튀일 선임 포트폴리오 매니저는 비판했다. “투자자들이 수동적일수록 경영진은 주주에게 의무감을 덜 느끼며 기업들은 투자자들과 괴리된다.” 프랑스 출신 튀일은 지난 수년간 여러 대기업의 과도한 경영진 연봉과 감독의 사각지대에 놓인 무분별한 외적 성장이 패시브 주주들의 증가와 관련 있다고 확신한다. “우리는 액티브 주주로서 경영진의 행태를 면밀하게 관찰해야 한다.”
 
튀일은 헤지펀드가 단기 목표를 추구한다는 인식은 편견에 불과하다고 설명한다. 엘리엇은 독일에서 합병 직전 기업들에 단기 투자한다. 투자한 기업이 합병되면 엘리엇은 해당 기업을 인수한 투자자에게 더 많은 배상금을 받아낸다. 엘리엇은 최근 바트빌벨에 있는 제약사 슈타다(Stada) 합병으로 짭짤한 수익을 올렸다. 이는 합법의 테두리 안에 있지만, 그렇다고 엘리엇이 이런 관행으로 기업을 개선하지는 못한다.
 
   
알셀 잘츠만 빌핑거 이사회 이사가 독일 만하임에서 열린 주주총회에서 연설하고 있다. 행동주의 투자자들은 독일 대기업에서는 제대로 기를 펴지 못하고 있다. REUTERS
 
외부인의 한계
미국에선 행동주의 투자자들이 대부분의 기업을 접수했다. 그들은 이제 유럽으로 시선을 돌린다. “유럽의 기업 경영진에는 주주에 대해 책임질 필요가 없다는 사고가 여전히 강하게 자리잡고 있다.” 유럽 기업에는 자신에게 결정권이 있다고 믿는 엘리트 의식의 패거리 마인드로 똘똘 뭉친 경영진이 포진해 있다는 것이 튀일의 생각이다. 그래서 기업 경영에서 약점을 정확히 공략하기는 수월하지만, 이해관계 관철은 더 어려울 수도 있다.
 
독일 경제의 특성을 오래전부터 속속들이 파악하고 있는 독일계 자산운용사 유니온인베스트먼트의 잉고 슈파이히 포트폴리오 매니저가 프랑크 튀일의 의도를 설명해줬다. 검은 머리를 뒤로 넘긴 날렵한 몸매의 슈파이히는 독일 펀드 업체들도 기업 경영에 더 깊이 관여해야 한다고 주장하는, 아직은 소수파다.
 
자산운용사들 중에서 유니온인베스트먼트보다 기업 주주총회에서 표결에 적극적으로 참여하는 곳은 찾아보기 힘들다. 슈파이히만큼 주주총회에서 두각을 드러내는 사람도 찾기 어렵다. 슈파이히는 아직도 독일의 수많은 투자자들이 잠자고 있다고 평가한다. 독일 투자자들은 기관투자 주주서비스나 글래스루이스(Glass Lewis) 등 미국의 의결권 자문회사에 무조건 결정을 넘겨버린다는 것이다. 의결권 자문회사는 기업 경영에서 최소한의 기준을 준수하도록 강제하는 한편, 앵글로색슨계 주주들 사고방식의 확장에 일조한다고 슈파이히는 우려했다. 그는 “독일에서 행동주의 투자자들의 역할은 커질 것”이라면서도 “행동주의 투자자들이 성공을 거두려면 건설적인 구상을 갖고 있어야 한다”고 강조했다.
 
이는 외부의 앵글로색슨계 관계자들이 영향력을 행사하기 힘들게 하는 연결고리가 여전히 있기 때문이기도 하다. “자본이 거미줄처럼 어지럽게 연계된 독일 주식회사는 이미 몰락했는지 모른다. 하지만 그 뒤의 인적 네트워크는 여전히 존재한다”는 것이 슈파이히의 생각이다. 감독이사회 절반이 노동자 대표들로 구성된 것도 행동주의 투자자들의 기업 경영 관여를 어렵게 한다.
 
라르스 푀르베리와 세비안캐피털의 동료들도 독일에서 결국 유사한 경험을 하게 될 것이다. 고향 스웨덴에서 이들은 오로지 성공만 경험했다. 반면 독일 건설업체 빌핑거(Bilfinger)와 철강회사 티센크루프(Thyssenkrupp) 등 독일 대기업에선 오랫동안 아무런 결실을 맺지 못했다.
 
본사가 에센에 있는 티센크루프에서 세비안캐피털은 경영난 타개 구상을 다양하게 제시했지만 번번이 저항에 부딪혔다. 철강 부문을 인도의 타타그룹과의 합작기업으로 옮기겠다는 하인리히 히징거 CEO의 계획에 세비안캐피털은 공식 발표 직전 의문을 제기했다가, 결국 해당 계획 지지로 돌아섰다. 푀르베리는 “티센크루프가 이제는 제대로 된 방향으로 가고 있지 않느냐”고 반문했다. 하지만 세비안캐피털은 자체적으로 세운 수익 목표를 티센크루프와 빌핑거에서 아직 달성하지 못했다.
 
푀르베리는 여전히 행동주의 투자자들이 전체 투자자들의 이해관계를 가장 효율적으로 대변할 수 있다고 확신한다. 연기금이나 다른 우회로를 통해 기업에 투자한 대다수 투자자들은 공동소유주로서의 의무인 경영진 감독을 제대로 할 수 없다는 것이다. 투자자들은 일종의 ‘대여 소유주’로서 기업 오너처럼 행동하는 세비안캐피털 같은 자산운용사가 필요하다는 것이다.
 
그렇다고 모든 행동주의 투자자가 좋은 기업인은 아니다. 적잖은 행동주의 투자자는 훌륭한 기업인이 될 의지도 없다. 기업에 몸담은 경영진과 감독이사회 이사들은 해당 기업을 오래전부터 내부에서 들여다봤기 때문에 회사를 더 잘 파악하고 있다. 대니얼 로브와 라르스 푀르베리가 (외부 컨설턴트) 매킨지의 시선으로 보는 것보다 말이다.
 
ⓒ Der Spiegel 2017년 40호
Im Visier der Firmenjäger
번역 김태영 위원
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